Bańka na S&P500. Czy Amerykanie dobiją leżącego?

Ostatnie 10 lat polskiej giełdy należy zaliczyć do trudnych. Średnio biorąc nie jest to ani bessa, ani hossa - średnioroczny wzrost WIG od początku 2007 do 10.2017 wyniósł mniej więcej tyle co lokata w banku, 2-2,5%, a zarobek inwestora pasywnego to mniej niż lokata, bo tylko 1,2-1,7% po odjęciu kosztów transakcyjnych (2,5% - 2*0,0039*1,025 / 1,0039 = 1,7%, zob. Stopa zwrotu po potrąceniu prowizji). Tymczasem rynek amerykański pnie się w górę, jakby istniała tylko północ. W analogicznym okresie S&P 500 wzrósł 80%.

Różnicę pomiędzy indeksami pokazałem na poniższej grafice:

 
Jakby tego było mało, indeks USA wszedł w fazę "przewartościowania" z punktu widzenia strategii polegającej na kupnie akcji, gdy wskaźnik indeks / GDP < 0,9 i sprzedawaniu, gdy  wskaźnik ten > 1,1. Na portalu GuruFocus, aktualizowane są analizy tego wskaźnika, który obecnie daje jednoznaczny sygnał przegrzania. Wskaźnik kapitalizacja szerokiego rynku / PKB USA możemy przestudiować dwoma wykresami:

oraz:

 Źródło: https://www.gurufocus.com/stock-market-valuations.php


Wskaźnik znajduje się 38,5% powyżej równowagi z PKB (tj. 100%). Jest to silny sygnał, by przygotowywać się na wyjście.

Również z punktu widzenia wskaźnika C/Z sytuacja wygląda kiepsko, bo wynosi dziś 25.

 Źródło: http://www.multpl.com/

C/Z Shillera wygląda jeszcze gorzej = 31,5:

Z drugiej strony C/Z WIG = 14, czyli nic nadzwyczajnego. Gdyby WIG oderwał się od USA, to nie byłoby kłopotu. Są jednak dwie przesłanki, za którymi przemawia negatywny scenariusz. Pierwsza to silna korelacja. W analizowanym okresie (01.2007-10.2017) korelacja miesięcznych stóp zwrotu WIG z S&P500 wyniosła 0,73. 
Druga to efekt rządów PIS:
- duże wydatki socjalne, jak np. 500+, którego skutek konsumpcyjny zostanie już całkowicie "przetrawiony";
- podniesienie płacy minimalnej do zbyt wysokich poziomów, co doprowadzi do wzrostu bezrobocia w 2018 - zob. Rząd podnosi wynagrodzenie minimalne do 2000 zł brutto - oznacza to wzrost bezrobocia w 2018 (oraz ewentualnie do rozważenia Komentarz do meta-analizy pt. "Why Does the Minimum Wage Have No Discernible Effect on Employment?"); 
- spadek poziomu praworządności i demokratyzacji - zob. Czy PIS rozwali gospodarkę? Praworządność i demokracja vs PKB
- zakaz handlu w niedziele - zob. Jak zakaz handlu w niedzielę przełoży się na PKB?

Ogólnie prognoza giełdowa nie napawa optymizmem.

Czy kultura wpływa na koszt kapitału własnego?

Czy kultura danego kraju może w ogóle jakoś wpływać na stopę procentową / koszt kapitału własnego? Jak zmierzyć kulturę? W ekonomii ważne jest posługiwanie się precyzyjnymi definicjami, a to pojęcie wydaje się wieloznaczne, trochę mgliste. Na przykład encyklopedia pwn podaje aż 7 definicji słowa "kultura". Jeśli odejmiemy znaczenia biologiczne, to zostają 4 definicje:

1. «materialna i umysłowa działalność społeczeństw oraz jej wytwory»

2. «społeczeństwo rozpatrywane ze względu na jego dorobek materialny i umysłowy»

3. «odpowiednio wysoki poziom rozwoju społeczeństwa w jakimś zakresie»

4. «umiejętność obcowania z ludźmi»

W  pracy Graya, Kanga i Yoo [1] znajdziemy jeszcze dwie inne. Pierwsza jest wyrafinowana i uważa "kapitał kulturowy" za coś mechanicznego:

5. "kolektywne programowanie umysłu, które odróżnia członków jednej grupy lub kategorii ludzi od innej".

Druga dostrzega aspekt historyczny:

6. "zwyczajowe przekonania i wartości, które są przekazywane dość niezmiennie z pokolenia na pokolenie przez grupy etniczne, religijne i społeczne".

Badania [1] wskazują, że kultura ma wpływ na koszt kapitału własnego. Jest on istotnie wyższy w społeczeństwach bardziej indywidualistycznych zgodnie z hipotezą, że te o wyższym poziomie indywidualizmu podejmują częściej / większe ryzyka i są bardziej niepewne. Zgodnie z opisywanym modelem kraje, które bardziej unikają niepewności wymagają większej jednolitości, co ma wpływ na decyzje biznesowe: bardziej konserwatywne podejście do strategii i mniejsze zarządzanie zyskami. Tam gdzie panuje indywidualizm, menedżerowie są bardziej elastyczni, optymistyczni i ponoszą większe ryzyko.

Analiza empiryczna autorów bazuje na próbce firm z 32 krajów między 1992 a 2006. Poniższa tabela prezentuje główne wyniki:

gdzie:

N - liczba danych

COEC - cost of equity capital - koszt kapitału własnego

UA - zmienna reprezentująca poziom "unikania niepewności"

IND - zmienna reprezentująca poziom "indywidualizmu" społeczeństwa

Pomiędzy COEC a UA występuje korelacja -0,298, pomiędzy COEC a IND 0,126, pomiędzy UA a IND -0,514. Wszystkie istotne.

Tutaj powstaje pytanie dlaczego badacze przyjęli zmienne współliniowe, tzn. skorelowane UA i IND. W takiej sytuacji nie powinno się stosować MNK, a UMNK chyba też nie bardzo. Statystycy zaproponowali wiele konkurujących metod, które mają poradzić sobie ze współliniowością, jak np. metody kary (estymacja grzbietowa, estymator Steina, estymator mostu oraz Lasso - [2]). Publikacja nie zawiera informacji, jakiej estymacji użyto.  

Średnia COEC wyniosła 10,7% z odchyleniem standardowym 4,7%. Mediana  = 10%. Widać jednak, że zmienne UA i IND mocno się odchylają (odchylenie st. 20 i 23 przy średniej 54 i 75, odpowiednio). Moim zdaniem mogą mieć na to wpływ podatki dochodowe od zysków kapitałowych i dywidendy, które procentowo różnią się w zależności od kraju. Wyniki byłyby dopiero oczyszczone z błędów, gdyby odjęto stopy PIT (zob. Wycena akcji ze wszystkimi podatkami dochodowymi). Dla Polski, przy COEC = 10%, byłoby to 8%.

Literatura:

[1] Gray, S. J., Kang, T., Yoo, Y. K., National Culture and International Differences in the Cost of Equity Capital, 2013;

[2] Fu, W. J., Penalized Estimating Equations, Mar. 2003.