piątek, 12 sierpnia 2022

Oczyszczanie zysku netto z niepewnych pozycji

Ostatni wpis skłonił mnie do stworzenia formuły na oczyszczony zysk netto z niepewnych lub uznaniowych elementów, jak zmiany w aktywach rzeczowych. Owszem, mają one jakąś wartość, ale realne korzyści są odłożone w niepewną przyszłość, a w dodatku jeżeli ich wycena została dokonana przez samą firmę, to istnieje ryzyko, że nie odzwierciedla ona faktycznej wartości wewnętrznej tego aktywa. W sprawozdaniu finansowym PKN Orlen można znaleźć metodologię wyceny odpisów aktualizujących wpływającą na wynik finansowy, jednak po pobieżnym przeczytaniu dostrzegłem kilka założeń za nią stojących. Nie chcę ich tu przywoływać, ale żeby sprawdzić ich poprawność, trzeba by dokładnie je prześledzić. W dodatku powstawanie różnicy między sumą zysków z 4 kwartałów a zyskiem za cały rok przez kilka lat rzędu pozwala powątpiewać w słuszność uznawania zmian w aktywach trwałych za coś realnego.

Przypomnę teraz wzór, jaki pokazałem w tym art. (był to wzór nr 5):

(1)

Czyli zmiana stanu gotówki (w ogólnym sensie) = zysk netto + amortyzacja - zmiana stanu zapasów - zmiana należności + zmiana zobowiązań (krótkoterminowych i długoterminowych) - zmiana aktywów trwałych (wraz ze zmianą ich amortyzacji)  - wypłacone dywidendy + emisja akcji.

Przedstawione równanie wskazuje relację między zyskiem księgowym a pieniężnym. Aby zysk netto stał się gotówką, trzeba odjąć lub dodać  wymienione pozycje.

Na wiele z tych pozycji możemy spojrzeć przez pryzmat ryzyka. Po prawej stronie leżą środki pieniężne, których ryzyko otrzymania jest zerowe, bo mamy je na koncie. Ryzyko bliskie zera dotyczy amortyzacji, która odzwierciedla zużywanie się środków trwałych. Ich zakup odbył się w przeszłości i ten koszt został rozbity na wiele okresów do przodu. 

Omówimy teraz po kolei te elementy.

Amortyzacja

W momencie zakupu środków trwałych ponosimy na nie wydatki, ale ponieważ środki te nie są w całości wykorzystane do produkcji, ale stopniowo, to nie stanowią kosztu uzyskania przychodów. Dlatego owe wydatki są rozpisane w formie kosztu poprzez podział na wiele okresów do przodu - stąd powstaje amortyzacja w kolejnych miesiącach czy latach. 

W tym momencie można zauważyć różnicę między spojrzeniem księgowego a inwestora: księgowego interesuje średni zysk firmy ze wszystkich okresów, z kolei inwestora zysk firmy z ostatniego okresu. Inaczej mówiąc księgowego interesują wartości średnie, inwestora - wartości krańcowe. Wynika to z faktu, że księgowy zajmuje się przeszłą oraz teraźniejszą sytuacją finansową, natomiast inwestor przyszłą i korzysta do tego z bieżących danych.

Mimo tej różnicy obie perspektywy się zazębiają. Zakupiony środek trwały pracuje przez lata, ale też fizycznie i ekonomicznie się amortyzuje, co właśnie odzwierciedla księgowa amortyzacja. Jeżeli maszyna zaczyna się np. zacinać, to jest to element tego kosztu. Co więcej, jeśli można by ją zastąpić nowocześniejszą wersją, to także mamy do czynienia z tym kosztem (zob. np. art. 32, p. 2 Ustawy o Rachunkowości) Jeżeli przestaje być ona zdatna do użytku i trzeba ją wymienić, to środek zostaje fizycznie zamortyzowany. Jeżeli firma jest zmuszona do zakupu nowej maszyny, to znowu nie zobaczymy tego wydatku w obniżonym zysku, ale jednak gotówka się zmniejszyła. Zatem amortyzację można traktować dwojako: 

(a) jako koszt fizycznego i ekonomicznego zużycia lub

(b) jako rodzaj kosztu rezerwy albo średni wydatek ważony ryzykiem nowych wydatków.

Powyższe dowodzi, że powszechne twierdzenie, iż firma może wypłacić dywidendę nie tylko z zysku netto, ale też z amortyzacji, jest fałszywe. Chociaż w pewnych okresach będzie prawdziwe, to nie raz się zdarzy, że firma nie będzie mogła wypłacić (dużej) dywidendy, bo albo musiała wydać pieniądze na inwestycje w środki trwałe, albo przewiduje, że za chwilę będzie musiała je wydać. 

Niemniej problemem pozostaje ustalenie okresu amortyzacji i stawek amortyzacyjnych, które mogą rozmijać się z rzeczywistą użytecznością aktywów. To tutaj leży element niepewności, który inwestor powinien rozważyć, tzn. czy dodać do zysku amortyzację, jeśli tak, czy całą, czy tylko część i jaką. 

Możemy przyjąć założenie, że jeśli wartość środków trwałych rośnie o więcej niż zobowiązania finansowe oraz emisja akcji, to nie dodajemy w ogóle amortyzacji, a jeśli o mniej - to dodajemy w zależności od naszego poziomu precyzji - albo całą amortyzację w uproszczeniu, albo taką część, która pozostanie jeszcze po zapłacie za nowe środki trwałe. W tym drugim przypadku dodamy kwotę równą:

amortyzacja - min(amortyzacja, x), 

gdzie x to różnica między wzrostem wartości środków trwałych a wzrostem zobowiązań finansowych i nowych emisji akcji. 

W tym miejscu dość istotna uwaga. We wzorze (1) występuje określenie gross fixed assets oznaczające aktywa trwałe brutto, czyli aktywa trwałe netto powiększone o ich amortyzację. Ta amortyzacja występuje właśnie dlatego, że może finansować owe środki. Ale jest ona odejmowana, wraz ze zmianą środków trwałych, więc całkowita amortyzacja ulega pomniejszeniu. Możemy tę trudność ominąć. Mamy do czynienia ze zmianą tych środków, czyli:

środki netto z okresu 1 + amortyzacja tych środków z okresu 1 - środki netto z okresu 0 - amortyzacja tych środków z okresu 0.

Stąd:

(środki netto z okresu 1 - środki netto z okresu 0) + (amortyzacja środków brutto z okresu 1 - amortyzacja środków brutto z okresu 0).

Inaczej:

zmiana środków trwałych netto + zmiana amortyzacji środków trwałych brutto.

Jeżeli amortyzacja w okresie bieżącym jest zbliżona do amortyzacji z okresu poprzedniego, to zmiana jest zerowa. Przyjmiemy to założenie, które wyeliminuje konieczność korygowania amortyzacji. Innymi słowy będziemy posługiwać się aktywami trwałymi netto, zamiast brutto.

Zmiana stanu zapasów

Często niezrozumiałe jest dla wielu, dlaczego nowe zapasy są ujmowane jako część przychodów, skoro są... no właśnie tylko zapasami - nie zostały sprzedane. Wydaje się to bez sensu. Aby zrozumieć ten mechanizm, trzeba poznać zasady księgowości, jak kontynuacja działalności oraz współmierność kosztów do przychodów. Jeżeli w danym okresie firma kupuje zapasy, zwiększa poziom aktywów, które posłużą do produkcji, ale produkty gotowe będą sprzedane w przyszłości. Z powodu zasady współmierności kosztów i przychodów trzeba więc odjąć te wydatki z kosztów. Czyli koszty się zmniejszają. Ale zmniejszenie kosztów jest równoznaczne ze zwiększeniem przychodów o tyle samo. Stąd zysk netto zawiera sztucznie zmianę stanu zapasów na plus. Ze względu na zasadę kontynuacji działalności, przewidujemy, że w niedalekiej przyszłości (skoro to aktywa krótkoterminowe, to znaczy, że do 1 roku) zapasy przekształcą się w produkty gotowe i faktycznie zostaną sprzedane, generując realny cash.

Jak by nie patrzeć, to zmiana zapasów stanowi czynnik niepewności wyniku. Są branże bardziej pewne i mniej pewne, są firmy, które mają już ugruntowaną pozycję rynkową, ale też takie, które dopiero wchodzą na rynek. W księgach tego nie ujrzymy. Jeżeli mamy pewność, że firma sprzeda towary, to możemy pominąć zmianę zapasów, a jeśli nie mamy pewności, to lepiej odjąć. Analiza ta może być ciekawym zadaniem intelektualnym.

Jeżeli przyjmujemy brak pewności, to odejmujemy zapasy od zysku, czyli zostawiamy je po lewej stronie równania (1). Jeżeli wierzymy, że za chwilę wygenerują zysk, zostawiamy zapasy w zysku netto - wtedy przenosimy na prawą stronę.

Oczywiście możemy przyjąć rozwiązanie pośrednie i wybrać pewne prawdopodobieństwo przejścia zapasów z produkcji w realną sprzedaż. W ogólności wartość oczekiwana sprzedanych nowych zapasów byłaby równa:

(1-p1)*zmiana stanu zapasów , 

gdzie p1 - prawdopodobieństwo przejścia zapasów z produkcji w realną sprzedaż.

Do obliczeń można wspomóc się cyklem zapasów lub jego odwrotnością, tj. rotacją zapasów. O tym więcej przy omawianiu przykładów.

Zmiana należności

Należności w przeciwieństwie do zapasów są pozycją w pewną w tym sensie, że nasz kontrahent musi nam zapłacić za już sprzedane towary lub usługi. Oczywiście zawsze jest ryzyko, że nie zapłaci, ale dużo mniejsze niż to, że nie sprzedamy towarów, jak to było z zapasami. 

Dlatego należności zawsze przenosimy na prawą stronę.

Zmiana zobowiązań

To samo co z należnościami, tylko że to nasza firma musi zapłacić kontrahentowi. Czyli przenosimy zobowiązania na prawą stronę.

Zmiana aktywów trwałych

Aktywa trwałe mają na celu przynieść korzyści finansowe, jednak po pierwsze nie jest pewne ani to, że przyniosą, ani to, kiedy przyniosą, ani to, jak dużo przyniosą. Dlatego nie będziemy mieć oporów, aby pozostawić aktywa trwałe po lewej stronie (zostaną więc odjęte od zysku). Są jednak branże, w których aktywa trwałe mają szczególne znaczenie - budownictwo i nieruchomości. W ich przypadku aktywa trwałe stanowią dużą część wartości firmy, stąd odejmowanie całej tej pozycji jest niesprawiedliwe. Dla uproszczenia w przypadku takich branż potraktujemy aktywa trwałe jak zapasy, a więc przemnożymy zmianę aktywów trwałych przez (1-p1). 

Wypłata dywidend

Dywidendy są nagrodą dla akcjonariuszy, ale dotyczą poprzedniego okresu. Ich wypłata to formalna operacja, która nie ma znaczenia dla działalności tu i teraz. Co więcej, nawet gdyby dywidendy dotyczyły bieżącego okresu, to nie ma to dla nas znaczenia, dlatego że oczyszczanie, jakiego dokonujemy ma na celu właśnie ocenić, czy spółka jest w ogóle w stanie wypłacić dywidendę z zysku. Gdyby po oczyszczeniu miała stratę, to mogłaby wypłacić dywidendę najwyżej z kapitału własnego, a to nas nie interesuje. Dlatego dywidendy przenosimy na prawą stronę, aby nie odejmować ich od zysku.

Emisja akcji

Analogiczna sytuacja jak w przypadku zobowiązań - nowy kapitał akcyjny jest to forma zobowiązań dla akcjonariuszy, a więc przenosimy na prawą stronę.


Oczyszczony zysk netto

Aby zachować równanie (1) dodamy i odejmiemy wszystkie dodatkowe elementy, o których było wyżej, a także przeniesiemy na prawą stronę te elementy, o których byłą mowa:

Zysk netto + amortyzacja - min(amortyzacja, x) + min(amortyzacja, x) - (1-p1)*(zmiana stanu zapasów) - p1*(zmiana stanu zapasów)  - (1-p2)*zmiana aktywów trwałych netto - p2*(zmiana aktywów trwałych netto) 

środki pieniężne + zmiana należności - zmiana zobowiązań (krótkoterminowych i długoterminowych) + wypłacone dywidendy – emisja akcji

Czyli:

(2)

Zysk netto + amortyzacja - min(amortyzacja, x) - (1-p1)*(zmiana stanu zapasów) – (1-p2)*(zmiana aktywów trwałych netto) = środki pieniężne + zmiana należności - zmiana zobowiązań (krótkoterminowych i długoterminowych) + wypłacone dywidendy – emisja akcji - min(amortyzacja, x) + p1*(zmiana stanu zapasów) + p2*(zmiana aktywów trwałych netto)   

Lewa strona (2) będzie stanowić oczyszczony zysk netto:

Oczyszczony zysk netto = Zysk netto + amortyzacja - min(amortyzacja, x) - (1-p1)*(zmiana stanu zapasów) – (1-p2)*(zmiana aktywów trwałych netto)

gdzie 
p1 = min(oczekiwane przychody  ze sprzedaży produktów * wskaźnik operacyjności / (średnie) zapasy ; 1)

gdzie 
wskaźnik operacyjności = koszty wytwarzania / przychody ze sprzedaży produktów.

Jeżeli za oczekiwane przychody przyjmiemy bieżące przychody, wtedy 

p1 = min(rotacja zapasów ; 1)
gdzie:
rotacja zapasów = koszty wytwarzania / zapasy

Definicji rotacji zapasów nie traktujmy zupełnie ściśle. Generalnie "wskazuje" ile razy zapasy są na nowo odtwarzane w ciągu danego okresu. Wynika to z faktu, że zapasy są aktywami  krótkoterminowymi, więc są wykorzystywane do roku czasu i stąd mogą być porównywane z rocznymi kosztami firmy. Koszty wytwarzania będą prawie zawsze większe niż wartość zapasów (która stanowi koszt ich nabycia), ponieważ oprócz części zapasów zawierają m.in. koszty robocizny (pełna definicja tych kosztów znajduje się w art. 28, p. 3 Ustawy o rachunkowości). Są jednak wyjątki, jak branża deweloperska, gdzie rotacja zapasów jest zawsze mniejsza od 1. Od 1 kw 2016 do 1 kw 2022 rotacja wahała się od 0,5 do 1. Budynki buduje się zwykle kilka lat, a że to droga inwestycja, to nie sprzedaje się z dnia na dzień.

Często też spotykana jest rotacja zapasów w postaci:

rotacja zapasów = koszty wytwarzania / średnia zapasów z 4 ostatnich kwartałów.

x = zmiana aktywów trwałych netto - zmiana zobowiązań finansowych - emisja nowych akcji ;

p2 = p1 dla branży budowlanej lub nieruchomości, a dla pozostałych 0 lub inna subiektywna wartość.

Przykłady

a) PKN Orlen. Założenia: p1 = 1, p2 = 0. 
Wyniki 2021: źródło: link
Zysk netto = 11 188
amortyzacja = 5 341
aktywa trwałe netto 2021 = 68 706
aktywa trwałe netto 2020 = 59 433
zmiana aktywów trwałych =  68 706 - 59 433 = 9 273
zobowiązania finansowe 2021:
    długoterminowe: kredyty, pożyczki, leasing i obligacje = 18 618
    krótkoterminowe: kredyty, pożyczki, leasing i obligacje = 2 108
zobowiązania finansowe 2020:
    długoterminowe: kredyty, pożyczki i obligacje = 13 931
    krótkoterminowe: kredyty, pożyczki i obligacje = 5 643

zmiana zobowiązań fin = (18 618 + 2 108) - (13 931 + 5 643) = 1 152

x = 9 273 - 1 152 = 8 121

Oczyszczony zysk = 11 188 + 5 341 - min(5 341; 8 121) – 9 273 = 1915

O ile księgowy zysk netto wynosił ponad 11 mld zł, o tyle "faktyczny", oczyszczony ze zmian aktywów trwałych zysk wyniósł 1,9 mld zł, czyli tylko 17% pierwotnego. Okazuje się więc, że niewielka dywidenda 3,5 zł stanowi prawie 80% całego zysku (3,5 / 26 = 13,5% => 13,5 / 17 = 79%). Zwróćmy jeszcze uwagę, że cena / oczyszczony zysk dawałoby 15-16.


b) Kolejnym przykładem będzie Cavatina, spółka deweloperska. Podobnie jak PKN ma niskie C/Z oraz C/WK, obecnie odpowiednio 3,35 i 0,5, co oznacza ROE = 15% , a więc powyżej średniego kosztu kapitału własnego. Podobnie jak w przypadku PKN wydawałoby się, że jest niedowartościowana. Aby to ocenić, oczyśćmy zysk netto.
 
Źródło: biznesradar.pl (link).
Wyniki 2021:
Założenia: spróbujmy oszacować p1 przyjmując wzór:

p1 = min(rotacja zapasów ; 1)
rotacja zapasów = koszty wytwarzania / zapasy
koszty wytwarzania = 18 201
zapasy 2021 = 64 203
p1 = 18 201 / 64 203 = 0,28

p2 = p1

zapasy 2020 = 32 954
zmiana stanu zapasów = 64 203 - 32 954 = 31 249

Zysk netto = 189 620

amortyzacja = 3 733

aktywa trwałe netto 2021 = 2 150 469
aktywa trwałe netto 2020 = 1 292 025
zmiana aktywów trwałych = 858 444

zobowiązania finansowe 2021:
długoterminowe: kredyty, pożyczki, leasing i obligacje = 1 001 651
krótkoterminowe: kredyty, pożyczki, leasing i obligacje = 180 345
zobowiązania finansowe 2020:
długoterminowe: kredyty, pożyczki, leasing i obligacje = 490 949
krótkoterminowe: kredyty, pożyczki, leasing i obligacje = 74 614
zmiana zobowiązań fin = 616 433

x = 858 444 - 616 433 = 242 011

Oczyszczony zysk = 189 620 + 3 733 - min(3 733; 242 011) - (1-0,28)*31 249 - (1-0,28)*858 444 = -450 959

Komentarz:
Księgowy zysk netto Cavatiny wyniósł w 2021 prawie 190 mln zł, jednak po oczyszczeniu z pozycji niepewnych dostaliśmy stratę w tym sensie, że spółka nie jest w stanie wypłacić dywidendy z zysku. Potwierdzają to też przepływy z działalności oper., które są ujemne.

Dwie modyfikacje:
Biorąc pod uwagę, że w działalności deweloperskiej zapasy wolno schodzą, moglibyśmy posłużyć się wcześniej wspomnianym wzorem na rotację zapasów:

rotacja zapasów = koszty wytwarzania / średnia zapasów z 4 ostatnich kwartałów.

Taki wskaźnik oblicza biznesradar.pl , więc nie musimy się trudzić i to wykorzystamy. Wskaźnik na 2021 rok wyniósł 0,36, więc taki wstawiamy za p1 i p2:

Oczyszczony zysk = 189 620 + 3 733 - min(3 733; 242 011) - (1-0,36)*31 249 - (1-0,36)*858 444 = -379 784

Bardzo sympatyczne ze strony portalu, że podaje od razu wartości wskaźników w sektorze. Dla 2021 sektor miał rotację ponad 2 razy wyższą, bo 0,8. Co ciekawe, gdyby podstawić ten wskaźnik pod p1 i p2, oczyszczony zysk stałby się lekko dodatni. W dotychczasowej historii spółka osiągnęła raz taki poziom w 2020 r. Jeżeli wierzymy, że nastąpi regresja do średniej, to możemy wstawić średnią historyczną, która wynosi 0,72, wtedy zbliżymy się prawie do zera. 

Na 2021 C/Z wyniosło 2,9, a C/WK 0,52, co w tym momencie przestaje być niezrozumiałe czy nieracjonalne. Podobnie dziś nie ma sensu inwestować w takie akcje. Generalnie inwestorzy powinni rozważyć prędzej inwestowanie w jej obligacje, których rentowność znacznie przekracza 10% (zdaje się, że obecnie daje ok. 13%).  

środa, 3 sierpnia 2022

Kreatywna księgowość czy cudotwórca? Może ktoś wie?

Przed chwilą porównałem wyniki finansowe PKN Orlen w różnych okresach i zauważyłem dziwny błąd w sprawozdaniach w latach 2018-2021. Wchodzę najpierw na rok 2021:

https://www.orlen.pl/pl/relacje-inwestorskie/raporty-i-publikacje/sprawozdania/2021

i otwieram plik "Dane liczbowe ze sprawozdania" za cały rok. i wybieram dane skonsolidowane. W kom. D20 jest podany zysk netto  11 188

Następnie otwieram plik za 4 kwartał i w kom. D26 (12 MIESIĘCY ZAKOŃCZONE 31/12/2021) podano zysk netto 10 241. 

Skąd różnica 947 mln ? Normalnie roczny wynik powinien sumować się do kwartalnych.

Dalej, robię to samo dla roku 2020. Analogicznie widzę kwoty:  2 825 oraz  3 383 . Różnica: -558

Sprawdźmy dalej po kolei: 

2019:  4 298 vs 4 487 . Różnica =  -189

2018:  5 604 vs  5 511 . Różnica = 93

2017:  7 173  vs 7 173 . Różnica = 0

2016:   5 740 vs 5 740 . Różnica = 0

2015:   3 233 vs  3 233 . Różnica = 0

2014: (5 828) vs (5 828) . Różnica = 0


Aktualizacja:
Sprawdziłem sprawozdanie roczne. Wygląda na to, że mamy tu do czynienia z odwróceniem odpisów aktualizujących. No tak, miliard w te czy wewte, co za różnica? To przykład, jak bardzo należy być krytycznym w stosunku do zysku netto. Bez tego odwrócenia zysk na akcję wyniesie niecałe 24 zł. Warto też zauważyć, że Orlen ma niedużo środków pieniężnych na akcję, bo niecałe 7 zł. To też jest przyczyna, dlaczego dywidendy są tak niewielkie.

poniedziałek, 1 sierpnia 2022

Czy opłaca się kupować PKN Orlen?

 Ostatnio głośno o rekordowych wynikach PKN Orlen. W 2021 zwiększył zysk netto dla akcjonariuszy o ponad 300%, a w 1 kw 2022 o 50% r/r. Mimo to kurs wcale nie urósł, jak można by się tego spodziewać. Ale czy na pewno? Zauważmy, że zysk na akcję wyniósł na 2021 26 zł, a wypłacona dywidenda w 2022 to zaledwie 3,5 zł. Większość zysku przeznaczono na inwestycje. 

Problemem przy wycenie PKN jest duża zmienność jego wyników. Łatwiej podejść do ich prognozy od strony rentowności, która jest bardziej stabilna - ok. 11-11,5%. Jest to poziom długoterminowego kosztu kapitału własnego dla WIGu i powiedzmy, że mniej więcej też na PKN. Spółka przeznacza ostatnio coraz mniej na dywidendę, poniżej 25%. Powiedzmy, że za rok będzie to 20%. W takim razie oczekiwana stopa wzrostu wynosi 80%*11% = 8,8%. W takim razie dywidenda wzrosłaby za rok do ok. 3,8 zł. W optymistycznym wariancie, gdyby spółka potrafiła utrzymać taki wzrost, wartość akcji wyniosłaby 3,8/(0,11-0,088) = 173 zł. Jak widać jednak inwestorzy nie są tak optymistyczni. Długoterminowy nominalny wzrost gosp. Polski to ok. 6% i gdyby go użyć wtedy 3,8/(0,11-0,06) = 76 zł. Czyli tyle, ile obecnie wynosi kurs. Jednak poprawniejsza wycena powinna uwzględnić wyższy krótkoterminowy koszt kapitału. W dużej mierze wyższa cena ropy poprawiła wyniki PKN (wyższe przychody minus wyższe koszty o tyle samo daje ciągle wyższe zyski dzięki różnicy procentowej), ta przyczyniła się do wyższej inflacji (chociaż nie przesadzajmy z jej efektem, bo kosztuje tyle co 10 lat temu), rządy przestraszyły się inflacji (opóźniona reakcja o 2 lata - normalka) i zaczęły podnosić stopy. Wyższa stopa procentowa to wyższa rentowność obligacji, a więc i akcji, gdyż inwestorzy wymagają co najmniej takiego samego wzrostu na ryzykownych aktywach. To zatrzymuje wzrost kursów. Dodatkowo pojawiają się sygnały o nadchodzącej recesji. W sumie krótkoterminowy koszt kapitału wynosi obecnie co najmniej 15%, co można ustawić na kilka lat wprzód. Wtedy wycena wyjdzie na poziomie ok. 75-75,5 zł, tyle co dziś w środku sesji.

Możemy spróbować wyznaczyć 3-wartościowy quasi-kanał, w jakim kurs powinien obecnie oscylować. Wykorzystam do tego swoje wzory na wycenę inwestora krótkoterminowego i długoterminowego. 

Dla krótkoterminowego (zob. ten artykuł):

Dla długoterminowego (zob. ten artykuł):


Dla dywidendowego (zwykły wzór Gordona):

gdzie:

P - wartość wewnętrzna akcji

D - oczekiwana dywidenda brutto w kolejnym okresie

x - koszt transakcji od wartości akcji

k - koszt kapitału własnego (bez odejmowania podatków)

g - oczekiwana stopa wzrostu dywidendy brutto


Krótkoterminowy inwestor trzyma akcje rok i sprzedaje innemu krótkoterminowemu inwestorowi. Długoterminowy inwestor trzyma akcje wiele lat i sprzedaje innemu długoterminowemu. Inwestor dywidendowy nie sprzedaje nigdy akcji - stąd nie wliczamy kosztów transakcyjnych (od zakupu pomijamy).

Wycena dla krótkoterminowego:

P = 3.8 / (0.11 - (0.06 - 2*0.0039*(1+0.06)/(1+0.0039))) = 65 zł

Wycena dla długoterminowego:

P = 3.8/(0.11-(0.06*(1-0.0039)-0.0039)) = 70

Wycena dla dywidendowego:

P = 3.8/(0.11-0.06) = 76

Dla pierwszych lat koszt kapitału wyniesie 15-17%, ale jest to kompensowane wyższą oczekiwaną stopą wzrostu, stąd można od razu posługiwać się długoterminowymi parametrami. Dlatego kanał między 65 a 76 jest jak najbardziej racjonalny.

Oczywiście to powierzchowna analiza i wielu rzeczy nie uwzględnia, ale na ten moment ja nie widzę sensu kupowania akcji. 


P. S. Co do fuzji PKN Orlen i PGNiG ( (źródło)

- analityk Trigon uważa, że "dziś trudno oczekiwać istotnych efektów synergii wynikających z przeprowadzonego połączenia. Już przy fuzji Orlenu z Lotosem były one mgliste, a w przypadku fuzji z PGNiG są tym bardziej wątpliwe – twierdzi Kozak. Zauważa, że Orlen i PGNiG działają w nieco innych obszarach rynku, a to mocno utrudnia uzyskanie prostych synergii."

- analityk mbanku potwierdza: "połączenie Orlenu z PGNiG prawdopodobnie nie przyniesie istotnych synergii. Trudno będzie o nie w sytuacji, gdy obie grupy koncentrują swoją działalność w innych obszarach rynku".

Analitycy widzą też plusy w postaci większych aktywów, w tym większych możliwości regulowania zobowiązań. To jednak nie ma dużego znaczenia, a jedynie synergia przeniesie się na wartość akcji. Warto przypomnieć, że nieuzasadniona dywersyfikacja obniża cenę akcji (zob. art. Czy firma powinna dywersyfikować produkt? ). To przecież miało miejsce w przypadku kupna Polska Press przez Orlen. Wydano pieniądze, a żadna z tego poprawna inwestycja. Była ta jedynie polityczna inwestycja, niekorzystna dla inwestorów (zob. np. art. Wyborczej Orlen kupił wydmuszkę. Grupa Polska Press od dawna pozbywała się majątku). Biorąc pod uwagę te polityczne wydatki, należy się dwa razy zastanowić czy prezes Obajtek bardziej nie dba o interesy swojej partii niż firmy.