Czy z nieruchomości da się coś jeszcze wycisnąć?

W art. Czy warto kupować akcje deweloperów? pisałem, że inwestowanie w firmy deweloperskie jest nieopłacalne. Ich naturalnym rynkiem jest rynek dłużny. Dodałem jednak, że nie chodzi mi o spekulację, która ma zawsze posmak psychologiczny. Trochę żałuję, że nie kupiłem paru spółek, bo przecież było niemal pewne, że kursy będą dalej rosły. Z drugiej strony powstrzymywała mnie myśl, że to zbyt oczywiste - przecież wszyscy wiedzą, że program z kredytem 2% czy teraz 0% doprowadzi do dużego wzrostu cen nieruchomości, a więc i zysków deweloperów, stąd ich kursy musiały wzrosnąć. Od sierpnia 2022 do marca 2023 WIG-NIERUCHOMOSCI wzrósł o 70%, a WIG o 50% (poziom zero odpowiada poziomowi 100 na wykresie). 

W rzeczywistości wiedza o tym, że ceny towarów (jakimi są też nieruchomości) będą rosły w niedługim okresie nie implikuje wzrostu cen akcji w tym samym okresie. Jeżeli rynek jest efektywny, to powinien zareagować natychmiast, gdy taki program dopłat do kredytów ogłoszono, a nie być dyskontowany stopniowo. Biorąc pod uwagę zapoznanie się z programem, w praktyce mogłoby to trwać parę dni. 

Są więc trzy możliwości. Albo rynek nie wierzył do końca, że taki nieracjonalny i populistyczny program będzie realizowany, albo wpływ na zyski nie będzie wcale taki wielki, albo rynek jest nieefektywny. Pierwsze odrzucam, ponieważ program zapoczątkował PIS, który znany jest z realizacji populistycznych programów. Sprawdźmy pobieżnie drugie w BiznesRadar.

Z komponentów WIG-NRUCH wybieramy tylko te, które już mają raport za cały rok (lub 4-ty kwartał) 2023. Nie wszystkie spółki mają, a musimy poprawnie porównywać.  Na dziś w BiznesRadarze tylko 12 z 23 ma ten raport. Suma ich udziałów w indeksie równa się 82. Aby skorygować każdy z tych 12-tu udziałów do 100 stosujemy równanie na proporcję albo od razu mnożymy udział * 100/82 (lub w ogólnym wzorze 100 przez sumę nowych udziałów). tak zmodyfikowany udział mnożymy teraz przez roczną zmianę zysku - ja wybrałem dla lepszej porównywalności EBIT. Uzyskujemy średnioroczną zmianę zysku w indeksie ważoną udziałami spółek w indeksie. Okazuje się, że zysk operacyjny wzrósł ledwo o 3,67%. Sugeruje to realną stratę deweloperów w 2023 r. Co więcej, BiznesRadar także podaje wartości dla całego sektora i wychodzi mu spadek EBIT o 15,7%. Nie wiem, na ile są to dane prawidłowe, ale słabość jest potwierdzona. Poniższa tabela pokazuje szczegółowe dane:

Dodatkowo sprawdziłem jeszcze to samo, ale dla zysku netto. Efekt? Niemal identyczny, jednak wg BiznesRadaru zysk sektora spadł o 7%, co by wskazywało, że jest trochę lepiej, podczas gdy moje obliczenia pokazują że jest +3,1%, czyli nieco gorzej niż EBIT. Tabela:

OK, ale branża deweloperska charakteryzuje się tym, że zyski nie muszą korespondować z przepływami z działalności operacyjnej - księgowy zysk powstaje dopiero z chwilą zarejestrowania aktu notarialnego. Mieszkania są kupowane w ratach na podstawie umów przedwstępnych, a więc będzie to widoczne w przepływach, ale nie w rachunku zysków i strat.

Wobec tego należy sprawdzić jeszcze przepływy operacyjne w 2023. Okazuje się, że spadły o ponad 187% (natomiast w sektorze zmiana wynosiła -23%):

Głównym ciężarem dla tego spadku było ECHO (spadek o 265%), bez którego byłby wzrost 78%. W ten sposób dałoby się wyjaśnić wzrost indeksu o 70%. Niemniej odejmownie spółki, żeby "pasowało" jest zwykłym nadużyciem. ECHO stanowi 7% całego indeksu i prawie 9% użytego do powyższych obliczeń.  

Całą analizę można pobrać stąd.

Widzimy, że wcale nie jest oczywisty tak duży wzrost. Rynek zdyskontował parę lat wprzód kredyt 2% i tak samo powinno być z kredytem 0%. Pytanie tylko czy to już nastąpiło? Aby to ocenić można oczywiście próbować wyceniać akcje, ale na szybko można zastosować rozwinięcie Fibonacciego. Metoda 162% od poprzedniego dołka jest racjonalną taktyką spekulacyjną (zob. wyjaśnienie tu). Racjonalność wynika z faktu, że nie łamie teorii efektywnego rynku, ponieważ po pierwsze liczba ta jest średnią, od której zawsze będą odchylenia, a zatem gracze o mniejszej awersji do ryzyka mogą sprzedawać trochę wyżej, a o większej awersji - niżej. Po drugie 162% stanowi jedynie punkt minimalny sprzedaży, wynikający z minimalizowania czasu trzymania waloru. Nie chodzi więc o to, że od tego punktu zaczną się spadki, ale o to, że że jest to dobry moment, by sprzedać akcje, jeśli nie mamy żadnego innego punktu zaczepienia (np. gdy nie potrafimy dobrze wycenić). Jeśli pojawią się spadki od tego punktu, to bardziej wynikają z samospełniającej się przepowiedni.

Spójrzmy więc na sytuację WIG-NIERUCHOMOŚCI:

Indeks właśnie wchodzi w rejony 161,8%, dlatego zapewne pojawi się spora grupa traderów chętnych do sprzedaży. Warto tu sobie jeszcze zadać pytanie, czy Fibo indeksu ma znaczenie, jeśli nie jest on handlowany? Indeks nazywany jest benchmarkiem nie bez powodu - jeżeli traderzy wiedzą, że inni też wiedzą, że oni patrzą na to Fibo indeksu, to przewidują, że paru graczy zareaguje tylko w oparciu o indeks, a więc oni też zareagują i tak sprawdzi się samospełniająca się przepowiednia. Oczywiście taka reakcja może być chwilowa. 

Z drugiej strony znajdzie się inny argument przemawiający za porzuceniem tej strategii na samych indeksach. Mianowicie twierdzenie, na którym się opieramy zakłada cykl życia firmy - tzn. że kurs osiągnie maksimum globalne, od którego będzie spadał do zera. Indeksy ważone kapitalizacją nie spełniają oczywiście tego warunku. Stąd powodzenie ekspansji Fibo na indeksie będzie wynikało albo z tego, że akcje o dużym udziale w indeksie znajdują się w obszarze zwrotnym, albo znowu tylko z wiary samych traderów, czyli psychologii.