Poniedziałek, 16.10. już po wyborach WIG rośnie o 4,3% - zdarza się to bardzo rzadko.
W ciągu ostatnich 4 lat tak duży dzienny wzrost wystąpił ok. 7 razy, co daje ok. 0,007 prawdopodobieństwa (przy 1000 sesji). Jednocześnie stanowi to ok. 3 odchyleń standardowych dla tego samego okresu. Tego dnia ani w weekend nie wystąpiły nadzwyczajne zdarzenia gospodarcze. A zatem nie ma wątpliwości, że ten skok jest skutkiem wyborów parlamentarnych w Polsce. Inwestorzy pozytywnie oceniają fakt, że większość głosów zdobyła tzw. opozycja demokratyczna. Wchodzi zapewne w grę wiara w przywrócenie praworządności i powagi instytucji państwowych. Inaczej mówiąc wzrasta zaufanie do państwa, czyli spada ryzyko polityczne, o którym pisałem poprzednio.
Niestety, nie wiemy, czy ryzyko polityczne jest w ogóle dywersyfikowalne. Intuicyjnie może się wydawać, że nie da się go zdywersyfikować. Powiedzmy, że krajem rządzi dyktator. W takim układzie nie możemy być pewni, czy nas nie wywłaszczy, nie zmieni cen albo nie zmieni na naszą niekorzyść prawa. Jeżeli dyktator wprowadza gospodarkę kapitalistyczną, to i tak nie ma pewności, czy nie zmieni reguł gry. Stąd inwestor będzie oczekiwał bardzo wysokich stóp zwrotu, żeby w ogóle kupił akcje takiej firmy. Akcje będą wyceniane mocno poniżej wartości księgowej.
Im większy poziom demokratyczności kraju, tym istnieje więcej osób lub instytucji kontrolujących się nawzajem. Dlatego właśnie trójpodział władzy wiąże się z demokracją. Gdybyśmy mieli do czynienia oligarchią w postaci trzech niezależnych ośrodków: ustawodawcy, wykonawcy i sędziego, to powstałoby ryzyko, że ta trójka utworzy cichą koalicję, doprowadzając de facto do dyktatury. Ale im więcej niezależnych ośrodków, tym ryzyko takie spada, a inwestor potrzebuje coraz mniej kompensacji ryzyka politycznego.
Z drugiej strony ktoś mógłby pójść tropem rozumowania Korwina Mikkego i powiedzieć, że wraz ze wzrostem liczebności niezależnych ośrodków, spadnie jakość rządzenia. Przykładowo nie może być tak, że byle stowarzyszenie może kontrolować władzę sądowniczą. Liczą się kompetencje. Dlatego rozsądnym rozwiązaniem jest, aby obywatele wybierali spośród siebie przedstawicieli określonej władzy, wg określonych kompetencji. Innymi słowy, demokracja pośrednia jest lepsza od demokracji bezpośredniej.
Wydawałoby się więc, że monarchia czy dyktatura lansowana przez Korwina wcale nie jest konieczna do uzyskania optymalnego systemu. Istnieje jednak bardzo silny argument przemawiający za tym rozwiązaniem. Mówię tu o tzw. twierdzeniu Arrowa o niemożliwości. W dużym uproszczeniu mówi ono, że jeśli ludzie wybierają co najmniej spośród 3 partii oraz ich preferencje są spójne (sami sobie nie zaprzeczają, nie zmieniają zdania w zależności od pogody itp.), to jedyną możliwością, aby uszeregować partie od najlepszej do najgorszej, jest to, że wszyscy wyborcy będą mieć identyczne preferencje. To znaczy każdy będzie wolał partię A od B i B od C. Ale skoro każdy ma takie same poglądy, to nie są potrzebne wybory! Logiczne więc, że wystarczy jedna osoba, która dokona uszeregowania partii. Innymi słowy musi rządzić dyktator.
Jest to paradoks demokracji, ale tak po prostu jest. Nie trzeba wcale odwoływać się do korwinowskiego twierdzenia, że w demokracji jest więcej głupich niż mądrych, żeby uzasadnić wprowadzenie dyktatury. Jeśli się wgłębić, to w twierdzeniu Arrowa nie ma niczego dziwnego. Ja bym prędzej zapytał, dlaczego ludzie mają inne poglądy czy ściślej preferencje? Załóżmy, że nie chodzi o IQ i inne biologiczne czy kulturowe uwarunkowania. Jeśli je odrzucimy, to zostaje nam wiedza - ekonomiczna, psychologiczna, socjologiczna, historyczna, społeczna i polityczna. Jeśli założylibyśmy w miarę równe IQ, tak że każdy by tak samo interpretował i rozumiał fakty, to - biorąc pod uwagę, że żyjemy w tej samej kulturze i różnice kulturowe przestają mieć znaczenie - jedyną przyczyną różnic staje się biologia. Np. konserwatyzm może wynikać z wrodzonej niechęci do zmian w swoim życiu albo lęku przed nieznanym i niepewnym.
Fakt, że istnieje różnorodność poglądów wynika częściowo z różnic biologicznych, a te z kolei są potrzebne w procesie ewolucji. Niestabilność polityczna może być więc konieczna do rozwoju społecznego. Tak więc niemożliwość podejmowania racjonalnych decyzji przez całe społeczeństwo może być konsekwencją szerszego procesu ewolucji społeczeństw czy narodów.
Z tej analizy płynie jeszcze jeden wniosek. Mianowicie, że dyktatura będzie możliwa w tych krajach, gdzie ludzie mają zbliżone do siebie poglądy. Chociaż twierdzenie Arrowa o tym nie mówi, to aby dyktatura mogła się dłużej utrzymać, musi być na to społeczna akceptacja. Czyli dyktatura byłaby wyborem preferowanym z powodu np. kultury, a nie narzuconym siłowo. Z tego powodu wątpliwe, żeby totalitaryzm stał się ustrojem optymalnym w jakiejkolwiek kulturze, ponieważ charakteryzuje go brak wpływu jednostek na swoje życie i konieczność surowego podporządkowania woli władcy, tak że gospodarka staje się nieefektywna. Dostajemy wtedy portfel nieefektywny - spada z krzywej Markowitza używając języka teorii portfela. Portfele "nietotalitarne" będą efektywniejsze: ryzyko będzie mniejsze, a stopy zwrotu będą większe.
Skrajny przypadek totalitaryzmu można osłabić. Możemy mieć dyktaturę polityczną, ale nie gospodarczą. Ludzie mogą podejmować sami decyzje ekonomiczne na wolnym rynku, ale nie mają wpływu na prawo i politykę państwa. Jeżeli ludzie nie są zadowoleni z narzuconej polityki, to będzie to miało wpływ na ich decyzje życiowe, w tym ekonomiczne. W sumie gospodarka również nie będzie działać optymalnie.
W sumie widzimy, że skrajne przypadki - zarówno demokracji, jak i dyktatury pogarszają poziom życia społeczno-gospodarczego. Demokracja bezpośrednia jest gorsza od demokracji pośredniej, bo "więcej jest głupich niż mądrych" lub "tam gdzie kucharek 6 tam nie ma co jeść". Podobnie skrajna dyktatura jest gorsza od miękkiej. Stąd zależność między poziomem demokratyczności a wzrostem gospodarczym wcale nie jest jednoznaczna. Dowodem, że istotnie tak się dzieje jest np. meta-analiza [1] z 2019-2020 r. Praca sugeruje, że istnieje pozytywny związek, choć jest on bardzo mały. Swego czasu również wykonałem własną analizę (zob. ten artykuł), z której jasno wynika, że dla krajów europejskich więcej demokracji przyspiesza rozwój gosp. Wydaje się to sensowne, choćby dlatego, że większa demokracja dopuszcza większą liczbę głosów i opinii, a przez to instytucje państwa są bardziej otwarte na różne pomysły oraz rozmowy z zagranicą, co z kolei przekłada się na większy poziom inwestycji. Tym samym demokracja staje się pośrednim kanałem wzrostu gosp.
Powróćmy teraz do rynku akcji. Portfel rynkowy danego kraju będzie odpowiadał jego gospodarce. Jeżeli wiemy, że przy danych warunkach dyktatura jest ustrojem optymalnym, to należy się zastanowić czy w jakiś sposób można dokonać dywersyfikacji ryzyka politycznego. Logika nakazuje zaprzeczyć, przynajmniej jeśli chodzi o różne sektory gospodarki. O ile będą one w różny sposób korelować ekonomicznie, o tyle politycznie są w rękach jednej osoby czy grupy osób, więc nie da się tego dywersyfikować. Co innego w przypadku różnych krajów, w których panuje dyktatura. Można przyjąć, że dyktatorzy działają niezależnie od siebie, co daje sposobność do tworzenia efektywniejszego portfela.
Nie znaczy to jednak, że warto inwestować w akcje lub fundusze krajów niedemokratycznych bez zastanowienia. Ostatnie badanie [2] dla MSCI (1975-2015) wskazuje, że występuje maleńka, ale statystycznie istotna korelacja między poziomem demokracji a zyskami z akcji (0,067). Dalej, model wskazuje, że spadek demokracji ze 100% do 0% (czyli do autokracji) obniża stopy zwrotu aż o 7,06% rocznie. Badacze wykonali eksperyment myślowy polegający na zainwestowaniu przez cały okres próby w dwa portfele: wysokiej demokracji oraz niskiej demokracji. Okazało się, że pierwszy zarabiał średniorocznie (geometrycznie) niecałe 10%, zaś drugi nieco ponad 5%. Skumulowane zmiany z obydwu portfeli pokazuje poniższy rysunek:
Co więcej, "portfel demokratyczny" miał niższą zmienność niż "portfel autokratyczny", a współczynnik korelacji między zmiennością a demokratycznością ujemny. Poniższy rysunek pokazuje współczynnik Sharpe'a dla trzech poziomów demokratyczności:
Jak widać im więcej demokracji, tym wyższe były współczynniki Sharpe'a. Dlatego dywersyfikując swój globalny portfel w pierwszej kolejności powinniśmy wybierać kraje demokratyczne.
Natomiast jeśli chodzi o Polskę, to warto zauważyć, że po 10 latach (od 2012 do 2022) ocena demokratyczności znacznie się obniżyła - wg https://ourworldindata.org/democracy z 0,89 do 0,57:
Dla porównania w USA również spadła, ale z 0,9 do 0,82, a dla UK się prawie nie zmieniła:
Dla Niemiec również niewiele się zmieniła:
Obecny powrót opozycji demokratycznej do władzy może wspomóc giełdę. Trzeba oczywiście pamiętać, że omawiany poziom demokratyczności stanowi tylko jeden z wielu nakładających się czynników.
Literatura:
[1] Colagrossi M, Rossignoli D, Maggioni MA. 2020. Does democracy cause growth? A meta-analysis (of 2000 regressions). Eur. J. Politcal Econ. 61:1–44 ;
[2] Lei, Xun/Wisniewski, Tomasz Piotr (2022). Democracy and Stock Market Returns. [S.l.] : SSRN.
