Czy kultura wpływa na koszt kapitału własnego?

Czy kultura danego kraju może w ogóle jakoś wpływać na stopę procentową / koszt kapitału własnego? Jak zmierzyć kulturę? W ekonomii ważne jest posługiwanie się precyzyjnymi definicjami, a to pojęcie wydaje się wieloznaczne, trochę mgliste. Na przykład encyklopedia pwn podaje aż 7 definicji słowa "kultura". Jeśli odejmiemy znaczenia biologiczne, to zostają 4 definicje:

1. «materialna i umysłowa działalność społeczeństw oraz jej wytwory»

2. «społeczeństwo rozpatrywane ze względu na jego dorobek materialny i umysłowy»

3. «odpowiednio wysoki poziom rozwoju społeczeństwa w jakimś zakresie»

4. «umiejętność obcowania z ludźmi»

W  pracy Graya, Kanga i Yoo [1] znajdziemy jeszcze dwie inne. Pierwsza jest wyrafinowana i uważa "kapitał kulturowy" za coś mechanicznego:

5. "kolektywne programowanie umysłu, które odróżnia członków jednej grupy lub kategorii ludzi od innej".

Druga dostrzega aspekt historyczny:

6. "zwyczajowe przekonania i wartości, które są przekazywane dość niezmiennie z pokolenia na pokolenie przez grupy etniczne, religijne i społeczne".

Badania [1] wskazują, że kultura ma wpływ na koszt kapitału własnego. Jest on istotnie wyższy w społeczeństwach bardziej indywidualistycznych zgodnie z hipotezą, że te o wyższym poziomie indywidualizmu podejmują częściej / większe ryzyka i są bardziej niepewne. Zgodnie z opisywanym modelem kraje, które bardziej unikają niepewności wymagają większej jednolitości, co ma wpływ na decyzje biznesowe: bardziej konserwatywne podejście do strategii i mniejsze zarządzanie zyskami. Tam gdzie panuje indywidualizm, menedżerowie są bardziej elastyczni, optymistyczni i ponoszą większe ryzyko.

Analiza empiryczna autorów bazuje na próbce firm z 32 krajów między 1992 a 2006. Poniższa tabela prezentuje główne wyniki:

gdzie:

N - liczba danych

COEC - cost of equity capital - koszt kapitału własnego

UA - zmienna reprezentująca poziom "unikania niepewności"

IND - zmienna reprezentująca poziom "indywidualizmu" społeczeństwa

Pomiędzy COEC a UA występuje korelacja -0,298, pomiędzy COEC a IND 0,126, pomiędzy UA a IND -0,514. Wszystkie istotne.

Tutaj powstaje pytanie dlaczego badacze przyjęli zmienne współliniowe, tzn. skorelowane UA i IND. W takiej sytuacji nie powinno się stosować MNK, a UMNK chyba też nie bardzo. Statystycy zaproponowali wiele konkurujących metod, które mają poradzić sobie ze współliniowością, jak np. metody kary (estymacja grzbietowa, estymator Steina, estymator mostu oraz Lasso - [2]). Publikacja nie zawiera informacji, jakiej estymacji użyto.  

Średnia COEC wyniosła 10,7% z odchyleniem standardowym 4,7%. Mediana  = 10%. Widać jednak, że zmienne UA i IND mocno się odchylają (odchylenie st. 20 i 23 przy średniej 54 i 75, odpowiednio). Moim zdaniem mogą mieć na to wpływ podatki dochodowe od zysków kapitałowych i dywidendy, które procentowo różnią się w zależności od kraju. Wyniki byłyby dopiero oczyszczone z błędów, gdyby odjęto stopy PIT (zob. Wycena akcji ze wszystkimi podatkami dochodowymi). Dla Polski, przy COEC = 10%, byłoby to 8%.

Literatura:

[1] Gray, S. J., Kang, T., Yoo, Y. K., National Culture and International Differences in the Cost of Equity Capital, 2013;

[2] Fu, W. J., Penalized Estimating Equations, Mar. 2003.