Czy PKN Orlen powinien być wycofany z giełdy?

Tak się zastanawiam, po co właściwie PKN jest na giełdzie? Wydaje się to coraz mniej sensowne w kontekście tego czym staje się koncern. Spółki akcyjne, a tym bardziej giełdowe, z definicji mają jak najwięcej zarabiać dla właścicieli. Tymczasem PKN jest spółką strategiczną dla państwa. Istnieje ogromny nacisk polityczny, aby jej zasoby wykorzystać do minimalizacji cen dla odbiorców. Już w sierpniu skrytykowałem PO za populistyczny przekaz, że PKN nie powinien w ogóle zarabiać, że powinien służyć społeczeństwu.  Ale ta narracja jest kontynuowana przez rząd. Kilka dni temu premier M. Morawiecki oświadczył, że "zyski spółek Skarbu Państwa są dziś wysokie i na tym polega zmiana sposobu kształtowania cen, aby zysk netto był niewielki, bo ten zysk pokrywa wszystkie koszty" i dodał że ten sektor powinien się zamknąć w okolicy zera (źródło). W dodatku sam prezes Obajtek w każdym wywiadzie na pierwszym miejscu wymienia zawsze bezpieczeństwo energetyczne, unika tematu zysków, a jedynie na pytania o ceny paliw, opowiada, że koncern dąży do jak najniższych cen dla odbiorców końcowych. No i jeszcze ostatnio z różnych stron słyszymy o wprowadzeniu dodatkowego podatku od "nadwyżkowych zysków" firm energetycznych.

To wszystko razem wpływa oczywiście na ceny tych akcji, ale nie o to chodzi. Samo istnienie takich firm na giełdzie wydaje się w obecnych warunkach kompletnie bez sensu. 

Wcześniej wielu wydawało się, że kryzys energetyczny i wyższe ceny surowców będą sprzyjać właśnie wycenom takich firm, jak PKN. Dziś jednak widać, ta szansa została całkowicie przykryta i to z nawiązką przez ryzyko polityczne.

Właściwie nie ma znaczenia, czy PKN będzie znacjonalizowany czy nie, jeśli jest kontrolowany przez rząd. Ale wycofanie z giełdy, a następnie nacjonalizacja spółki byłoby zwyczajnie bardziej uczciwym posunięciem niż udawanie, że działa się dla dobra akcjonariuszy.

Zróbmy teraz małą analizę. W art. Czy opłaca się kupować PKN Orlen? pokazałem, że wycena PKN mieści się od 65 do 75 zł. Jednak za ta wyceną stało założenie, że PKN będzie rozwijał się średnio w tempie gospodarki, ok. 6%. Wiemy już jednak, że celem zarówno rządu jak i całej opozycji (może za wyjątkiem Konfederacji) jest, aby zyski były zbliżone do zera. Możemy więc przyjąć, że będą rosły średnio w tempie 1-4%, tak aby dać szansę na długoterminowy wzrost o inflację. Jednak dodatkowo założymy, że przez kolejne 4 lata spółka nie będzie w ogóle zarabiać. Po tym okresie będzie rosła w tempie 1 lub 4%.

Zacznę od najprostszej wyceny, z zerową prowizją maklerską. Ostatnio XTB wprowadził zerowe prowizje dla transakcji do pewnego progu, więc również taka wycena może dotyczyć inwestora krótkoterminowego. EPS wg BiznesRadar wynosi prawie 32 zł. Wiemy również, że PKN chce wypłacać co najmniej 3,5 zł na dywidendę. 3,5 zł dotyczyło 2021 r. i aby uzyskać taki sam stosunek w kolejnych latach, dostaniemy 4,3 zł (32*0,135 = 4,3). Przy inflacji 3-4% koszt kapitału własnego (r) wynosi 10-11%. Powiedzmy, że inflacja w 2023 wyniesie 10%. Utrzymując ten sam stosunek r do inflacji dostaniemy r = 27,5% (11/4*10% = 27,5%). W kolejnym roku niech będzie inflacja 5% i wtedy r =13,8%, Potem 4% i r = 11%, a rezydualnie odpowiednio 3,5 i 9,6%. Koszt kapitału 9,6% jest niższy niż poprzednio zastosowany 11%. Jednak sam koncern zdywersyfikował działalność, łącząc się z energetyką, co nieco go przybliży do portfela rynkowego. Poza tym w okresie funkcjonowania PKN na giełdzie 2000-2021 średnia stopa zwrotu z WIG wyniosła tylko 9,2%. W tym samym czasie średnia PKN równa się 11,5%, ale tak jak mówię spadnie z powodu tej dywersyfikacji (również agencja Fitch podniosła ocenę kredytową dla spółki).

Przy tych założeniach dostałem przedział 47-65 zł  (tzn. 47 dla g = 1% i 65 dla g = 4%), średnio 56 zł. Jeśli ktoś uważa, że nawet rząd przesadza i należy przyjąć co najmniej 2% wzrostu, to i tak minimalna cena wyniosłaby 51,5 i średnia 58. Ta ostatnia rzeczywiście niedawno obowiązywała. Ale czy to koniec? Wydaje się bardziej prawdopodobne, że spadnie do 50 zł albo nawet niżej. To jest Scenariusz A.

W Scenariuszu B zakładam, że inwestor płaci koszty transakcyjne. Chociaż wyżej zasugerowałem, że wycena bez tych kosztów będzie prawidłowa, to jednak przy większych wolumenach z pewnością się pojawi. Na XTB - z tego co wiem - wynosi ona 0,2% od aktywów. Przy tej prowizji otrzymałem wycenę 45 zł dla g = 1% i 62 zł dla g = 4%. Średnio 54 zł.

Różnice nie są wielkie między scenariuszami A i B z powodu małego g. Warto zauważyć, że akcje PKN niedawno znajdowały się na tym poziomie:

Obecny poziom 63 zł mieści się jeszcze w przedziale wyceny. Nie zdziwiłbym się, gdyby kurs doszedł do 65 zł zgodnie ze scenariuszem 2A. Mimo wszystko kupowanie powyżej 60 zł na dziś to już czysta spekulacja.

W każdym razie fundamentalni wg mnie powinni całkowicie wyeliminować tego typu spółki z portfela. Mówię o typie, bo nie chodzi tylko o ten przypadek, ale też np. energetyczne.