Stopy procentowe a stopy zwrotu S&P

Wyświechtanym frazesem jaki bardzo często słyszymy od analityków giełdowych, jest twierdzenie, że niższe stopy procentowe pozytywnie wpływają na rynek akcji, a wyższe negatywnie. Powszechnie tłumaczy się to na dwa sposoby. Pierwsze jest oczywiste - gdy obniża się stopa, to wzrasta popyt na pieniądz, tzn. ludzie chętniej biorą kredyt i szybciej dokonują płatności za towary i usługi. Firmy dzięki temu zwiększają sprzedaż, a więc rosną ich przepływy pieniężne, co prowadzi do wzrostu wartości firmy. Drugi kanał pochodzi od samych firm, które otrzymują tanie kredyty na inwestycje. Te inwestycje mogą być szybciej zrealizowane, a pożyczka szybciej spłacona. Mówiąc inaczej, stopa dyskontowa spada, co podnosi wycenę akcji.

Dopiero głębsza analiza doprowadzi nas do wniosku, że oba podejścia opierają się na założeniu, że rynkowa stopa procentowa (r) bez przerwy odchyla się od naturalnej stopy procentowej (NSP). Jeżeli r > NSP, to spadek r faktycznie powinien doprowadzić do wzrostu realnego PKB przy zerowej lub niewielkiej inflacji (i podniesie wartość akcji), a gdy r < NSP, to wzrost r będzie implikował spadek aktywności gospodarczej, ale za to obniży inflację lub wywoła deflację (i obniży wartość akcji). Mówiąc inaczej, będzie spełniony punkt B (Rynkowa stopa i spada poniżej NSP, a NSP pozostaje stała) - w art. Naturalna stopa procentowa - czy Wicksell się mylił?.

Co by jednak się stało, gdyby r była równa NSP? Wiemy, że nominalna NSP odpowiada produktywności gospodarki powiększonej o inflację. W uproszczeniu NSP = stopa potencjalnego wzrostu gospodarczego + stopa inflacji (zob. Dodatek nr 2 do tego wpisu). Jeżeli więc realna składowa NSP spada, to może być po prostu oznaka dekoniunktury. A więc w tej sytuacji spadek r powinien się przełożyć raczej na spadek cen akcji, a nie wzrost. Spadek r wynikałby bowiem ze spadku popytu na pieniądz, czyli r staje się tu zmienną całkowicie zależną od gospodarki. Odwrotna sytuacja wystąpiłaby, gdyby NSP wzrosła i razem z nią r. Następuje ożywienie gosp., co przekłada się na zwyżki cen akcji.

Mówiąc w skrócie, podejście analityków zakłada, że gospodarka (a co za tym idzie rynki akcji), reaguje na zmiany stóp proc., a nie na odwrót. Ma to sens, gdy bank centralny kontroluje stopy, bo rzeczywiście podmioty gospodarcze będą się dostosowywać do nowych warunków. Jednak gdyby bank centralny zastąpić mechanizmem rynkowym - stopa była jedynie efektem gry popytu i podaży - to taka narracja przestaje być prawdziwa. Wtedy bowiem stopa stanowi skutek, a nie przyczynę koniunktury. 

Wydawałoby się, że w sytuacji, jaka panuje, czyli gdy banki centralne kontrolują rynek pieniądza, analitycy powinni mieć rację. Ale i w tym wypadku to swego rodzaju złudzenie. Jeżeli bank centralny obniża r poniżej NSP z powodów politycznych, a nie racjonalnych, to poprawi koniunkturę na krótko, a kosztem tego będzie inflacja. W długim terminie (powiedzmy powyżej 3 lat), realnie niczego to nie zmieni. W zasadzie to może pogorszyć, co udowodniłem w art. FED do likwidacji?!. Inflacja powoduje, że ludzie wymagają większego wynagrodzenia i szybciej zmieniają pracę. To spowalnia inwestycje, które firma wdrażałaby, gdyby nie obawiała się, że ludzie z niej odejdą. Nawet jeśli inwestycje przyniosą w końcu owoce, to ludzie skupiają się tu i teraz na zabezpieczaniu przed inflacją, tzn. wymagają większego wynagrodzenia już teraz, rezygnując z przyszłego dodatkowego, ale mniej pewnego oczekiwanego dochodu. Jeśli firmie będzie zależeć na zatrzymaniu pracowników, to będzie podnosić wynagrodzenia kosztem nowych inwestycji.

W całej tej układance jest jeszcze jeden ważny aspekt, który analitycy pomijają. Mianowicie nie mówią o jakie stopy chodzi, co należy odczytać, że wszystkie stopy działają podobnie. A więc krótkoterminowe stopy procentowe (KSP) powinny działać tak samo jak długoterminowe stopy procentowe (DSP). Sprawdzimy, ile w tym prawdy.

Badanie empiryczne

Ponownie korzystam z danych ze strony Measuring Worth , która oprócz danych ekonomicznych, zawiera także zestawienie kursów indeksu Standard and Poor's Composite Stock Index od 1871 r. Stopy procentowe znajdziemy tutaj. Ponieważ FED działa od 1914, to od tego roku także analizowałem statystyki, do roku 2020. W tym miejscu dwie uwagi techniczne: 

(1) Wartości indeksu to średnie ze stycznia danego roku. Stopa zwrotu (P1 - P0)/P0 dotyczy roku 0. Aby pokazać zmianę dla danego roku technicznie stopy te zostały pospieszone o 1 rok. Czyli (P1 - P0)/P0 przenosimy z roku 1 do roku 0.

(2) Stopy procentowe to średnie z całego roku. Stopy krótkoterminowe dzielą się na dwa rodzaje, używałem stóp rynkowych - odpowiedników EURIBOR, LIBOR itp. Więcej o różnicach między stopami w art. Spread między długo- a krótkoterminową stopą procentową .

Ponieważ stopy procentowe są procesem niestacjonarnym, do porównań ze stopą zwrotu indeksu wziąłem pierwsze różnice. Jeżeli będę mówił o korelacji stóp z kursami akcji, to należy pamiętać, że mówię tak naprawdę o pierwszych ich różnicach.

Podzieliłem badanie na 3 części: A, B i C. Zrobione w gretlu.

(A) Zmiany KSP a stopy zwrotu S&P.

Korelogram wzajemny:

Wybijająca się istotnie korelacja +0,23 dotyczy ujemnego opóźnienia KSP, inaczej jej pospieszenia o 1 rok. Inaczej to oznacza opóźnienie stopy zwrotu indeksu o 1 rok. Opóźnienia są łatwiejsze do analizy, więc z tej perspektywy będziemy patrzeć. Opóźniona zmienna zawsze oznacza, że jej wpływ na drugą zmienną pojawia się dopiero w kolejnym roku. Czyli zmiana indeksu w danym roku przewiduje zmianę KSP w kolejnym roku. Trzeba jednak mieć na względzie, że zmiana KSP powstaje jako średnia z całego roku minus średnia z poprzedniego roku - stąd to prognozowanie na podstawie indeksu jest tylko częściowe i np. w połowie obie zmiany mogą dotyczyć tego samego okresu. Co więcej, należy pamiętać, że FED sygnalizuje wcześniej podmiotom, że będzie zmiana stopy w jakimś kierunku. Czyli inwestorzy giełdowi reagują po prostu na znane oczekiwania. Można powiedzieć, że dzieje się to z półrocznym wyprzedzeniem.

Ktoś pewnie zauważy, że mamy ujemną korelację między zmiennymi bez opóźnień. To prawda, ale korelacja ta jest nieistotna statystycznie (-0,135), dlatego nie ma sensu się nią kierować.

Sytuacja się komplikuje, gdy podzielimy analizę np. na 1914-1960 i 1960-2020.

Poniżej wykres obu zmiennych od roku 1914 do 1960, stopa zwrotu S&P opóźniona o 1 rok (stopa_SP_1): 

 Korelacja okazała się w tym czasie dodatnia i wynosiła +0,398.

Poniżej wykres obu zmiennych od roku 1960, stopa S&P opóźniona o 1 rok (stopa_SP_1):

Od tego roku korelacja między bieżącymi zmiennymi staje się ujemna (-0,218), a między opóźnioną o 1 rok stopą zwrotu a KSP pozostaje dodatnia (+0,215).

 

(B) Zmiany DSP a stopy zwrotu S&P.

Korelogram wzajemny:

I znowu robi się ciekawie, bo między bieżącymi zmiennymi występuje ujemna, dość silna korelacja (-0,288). Opóźnienia nie grają tu roli. To znaczy, że giełda porusza się przeciwnie do DSP dokładnie w tym samym okresie, nie przewidując jej ruchów w kolejnym okresie. Ma to sens, bo DSP jest bardziej rynkowa (w sensie mechanizmu popytu-podaży) od KSP, a więc obie zmienne reagują w tym samym czasie.

 Poniżej wykres obu zmiennych 1914-1960:

Korelacja była w tym czasie silnie ujemna i wyniosła -0,39.

Poniżej wykres obu zmiennych od roku 1960:

Od tego roku korelacja osiągnęła wartość -0,32.

Wnioski.

Główne wnioski, jakie płyną z tego badania są takie, że inwestorzy powinni bardziej zwracać uwagę na DSP niż KSP. DSP silnie negatywnie koreluje z giełdą. KSP bardziej odpowiada NSP, a więc teoretycznie powinna korelować dodatnio. Tak się rzeczywiście działo początkowo. W latach 1914-1960 korelacja między opóźnioną stopą S&P a KSP wyniosła 40%. Od 1960 spadła do 21,5%, tracąc istotność. Możliwe, że przyczyną było coraz większe zaangażowanie FEDu w korygowanie gospodarki. Z kolei korelacja z DSP pozostaje bez przerwy ujemna. Oprócz krótkoterminowych oczekiwań, czyli tego co pokazuje KSP, zawiera dodatkowo długoterminowe oczekiwania. Jednak te jako bardziej niepewne można rozpatrywać w kategoriach ryzyka międzyokresowego, o którym wspomniałem we wpisie o spreadzie terminowym. Mimo iż zmiany stopy proc. pozwalają przewidzieć zmianę PKB, to nie pozwalają przewidzieć kierunku na giełdzie. Ale wiemy przynajmniej, że jeśli spodziewamy się wzrostu (spadku) KSP, to jest to umiarkowanie dobra (zła) wiadomość dla posiadaczy akcji, a jeśli spodziewamy się wzrostu (spadku) DSP, to jest to zła (dobra) wiadomość dla nich.

Dane do analizy: tutaj