W ostatnich miesiącach inflacja w USA przekroczyła prawie trzykrotnie cel inflacyjny FEDu, co przypomina sytuację Polski. Cel inflacyjny to 2%, a zanotowane w czerwcu CPI wyniosło 5,4% (źródło: OECD). W maju było to 5%. Sytuacja więc lustrzana do Polski. I podobnie stopy procentowe są bliskie zera.
Powstaje naturalne pytanie czy USA powinno podnieść stopy w obecnej sytuacji. Pewne jest, że władze FEDu zastanawiają się nad tym ruchem, jednak powstrzymują się z dwóch powodów. Pierwszy to uznanie, że obecna nadwyżka jest po prostu kompensatą za inflację poniżej celu w latach 2013-2016. Drugi to założenie, że obecna inflacja ma charakter przejściowy, stanowiąc szok podażowy spowodowany lockdownami na całym świecie. U nas podobnie się tłumaczą.
To mnie zupełnie nie przekonuje, bo po pierwsze warto przypomnieć skutek szoku podażowego w latach 70 zeszłego wieku, gdy państwa OPEC ucięły dostawy ropy na Zachód. Niektórzy ekonomiści porównują ze sobą tamto wydarzenie i dzisiejsze lockdowny, wieszcząc potężny kryzys (zob. artykuł na interii: Matka wszystkich kryzysów). Po drugie w wielu krajach Europy, np. Francji, Niemczech i UK, również inflacja była niska w poprzednich latach, a dzisiaj też nie jest wysoka. W końcu po trzecie zawsze można obniżyć z powrotem stopy, gdyby rzeczywiście sytuacja się poprawiła.
Jest jednak pewna różnica między FED a NBP. W tym pierwszym zarządzają profesjonaliści. Wiadomo na przykład, że FED stosuje regułę Taylora, a przynajmniej podejmuje decyzje mając ją na względzie. Możemy wejść na stronę ich blogu, aby obserwować bieżące odchylenia efektywnej stopy funduszy federalnych od tej reguły:
Rysunek 1
Linia niebieska wskazuje stopę procentową zgodnie z regułą Taylora, a linia czerwona rzeczywistą stopę.
Przybliżmy ostatnie 20 lat:
Rysunek 2
Gdyby FED stosował się zgodnie z regułą, można by ograniczyć kryzys z 2007. Nie powstrzymałoby go zapewne, ale jego siła byłaby mniejsza. Zastanawiające jest dlaczego FED już długo po tym kryzysie utrzymywał stopy na poziomie bliskim zera prosząc się o kolejny krach? Odpowiedzią okazuje się luka PKB - FED również publikuje dane o niej. Dopóki luka była ujemna, FED mógł bezpiecznie utrzymywać niskie stopy:
Rysunek 3
Powstaje tu jednak pewien zgrzyt. Bo w regule Taylora ujemna luka obniża docelową stopę. Jednocześnie w czasie pokryzysowym inflacja była poniżej docelowego poziomu 2%, co również obniża docelową stopę. W jaki więc sposób reguła kazała przyjąć w tym okresie poziom 2%? Problem polega na tym, że na pierwszym wykresie widzieliśmy oryginalną formułę Taylora, w której przyjęto wzrost potencjalnego PKB na poziomie 2%. Z kolei drugi wykres wskazuje różnicę między faktycznym PKB a potencjalnym PKB, który nie rośnie w stałym tempie, a obliczony zgodnie z pewnym modelem. No właśnie, ale jakim modelem?
Aby znaleźć odpowiedź na to pytanie, sięgnąłem do dokumentu opracowanego przez CBO (Congressional Budget Office). Na str. 33 jest grafika, która pomaga zrozumieć budowę modelu (wzrostu) potencjalnego PKB:
Rysunek 4
Mówiąc w skrócie potencjalny wzrost gospodarczy na Rysunku 4 został oszacowany jako suma wzrostu potencjalnej siły roboczej (kolor czarny) oraz wzrostu produktywności pracy (pomarańczowy). Dlaczego tak? Przypomnijmy, że PKB rośnie w tempie potencjalnego PKB, jeśli czynniki wytwórcze pracują na maksymalnym poziomie (zob. wpis). W praktycznym sensie oznacza to, że bezrobocie i stopa procentowa znajdują się na swoich naturalnych poziomach (zob. wpis). Naturalna stopa zatrudnienia, czyli jakby przeciwieństwo naturalnej stopy bezrobocia, będzie więc odpowiadać kolorowi czarnemu, a naturalna stopa procentowa - kolorowi pomarańczowemu. Warto przypomnieć, że ta ostatnia stanowi krańcową produktywność kapitału (zob. wpis), czyli też kapitału ludzkiego.
Widzimy, że potencjalny PKB rośnie coraz wolniej. W latach 2008-2018 wzrost wyniósł średniorocznie 1,6%, czyli mniej niż założone przez Taylora 2%. W latach 2019-2023 ma to być 2,1%, a w kolejnych znowu spaść do 1,8%.
FED publikuje wszystkie potrzebne dane, a więc nie tylko o stopach i faktycznym PKB, ale też potencjalnym PKB. Wobec tego przeprowadziłem analizę, zgodnie z którą stworzyłem dynamiczną regułę Taylora dla USA, którą porównałem ze statyczną wersją. Naturalną stopę procentową oszacowałem jako wzrost potencjalnego PKB per capita. Wzrost populacji wpływa bowiem na potencjał gospodarki, ale nie na jej produktywność. W ten sposób wyeliminowałem kolor czarny z Rysunku 4. Można się zastanowić czy nie powinienem podzielić potencjalnego PKB przez wielkość zatrudnienia zamiast całą ludność. Ale przecież wzrost niepracujących też zwiększa pośrednio potencjał PKB, ponieważ rośnie konsumpcja. A naturalna stopa procentowa nie zależy od konsumpcji, tylko inwestycji. Oczywiście obydwie wielkości są od siebie zależne, ale należy tu patrzeć bardziej od strony podażowej niż popytowej. Stąd dzielimy przez całą populację.
W sumie stworzyłem dynamiczny model Taylora. Porównujemy dane bieżące do poprzedniego roku:
Rysunek 5
Kolor czerwony - Dynamic Taylor rule, czyli dynamiczna reguła Taylora;
Fioletowy - Taylor rule, czyli klasyczna, statyczna reguła Taylora;
Zielony - efektywne stopy procentowe funduszy federalnych.
Rysunek 5 jest identyczny jak Rysunek 1, z tą różnicą, że dodałem model dynamiczny. Zwróćmy uwagę, że w latach 2003-2006 FED zaniżał stopę średnio o 1,6 pkt proc. W czasach kryzysu 2007-2009 FED już stosował prawidłowo regułę. Okres 2010-2015 skorygowana reguła znajduje się bliżej rzeczywistych stóp niż wskazuje klasyczna. Potwierdza to opinię, że regułę Taylora należało skorygować.
Jakie to ma wnioski na dziś? Otóż sytuacja wygląda tak, że stopa FED wynosi 0,08%, podczas gdy klasyczna reguła Taylora każe ją ustawić na 2,51%, a dynamiczna reguła Taylora - na 1,88%. Tak więc statyczna metoda zawyża stopę 0,6 pkt. proc., ale FED zaniża ją o 1,8 pkt proc. Oto tabela od 2015:
Zatem FED powinien natychmiast podnosić stopy, a nie czekać na inflacyjne tsunami. Może pomogłoby to ocknąć się też NBP.
Link do całej analizy znajduje się tutaj.
Źródło danych:
https://fred.stlouisfed.org/
