Krótka uwaga na temat free floatu

 Ostatnia wycena ad hoc WIG20, czyli z modelu Gordona, okazuje się jeszcze niższa niż te 1950 zł. Problem polega na wstawieniu odpowiedniej kapitalizacji i liczby akcji. W poprzedniej wycenie wstawiłem nie tyle wyemitowaną liczbę akcji, co liczbę akcji w obrocie, tj. free float. Po uwzględnieniu wszystkich akcji (na podstawie danych z bankier.pl), wycena spada do 1882 zł (link).

Można by przekonywać, że wartość tworzą jedynie ci, którzy handlują akcjami i stąd wycena nie powinna dotyczyć części zamrożonej. Free float obejmuje jednak tylko liczbę akcji na daną chwilę, a pakiety kontrolne też mogą być sprzedawane. 

Mniejszy free float rodzi zarówno przychody jak i koszty. Koszty to mniejsza płynność (trudniej kupić / sprzedać po własnej cenie) oraz związane z tym ryzyko manipulacji kursem (przez zmowę spekulantów). Ponadto duża koncentracja akcji w rękach paru podmiotów rodzi ryzyko wywłaszczenia. O problemie wywłaszczenia, czy w ogóle to jest legalne, pisałem w art. Wyciskanie akcjonariusza, czyli kiedy wycena nie ma sensu. W sumie wzrasta koszt kapitału własnego - a to obniża wartość. 

Z drugiej strony większa koncentracja kapitału w rękach inwestorów instytucjonalnych sprawia, że zarząd spółki nie może robić co mu się żywnie podoba i może być łatwo odwołany. Duzi inwestorzy patrzą na ręce zarządowi i nie będą pozwalać np. na dodatkową emisję akcji lub obligacji. Oczywiście ta zaleta koncentracji kapitału powstaje jedynie przy warunku, że pakiety kontrolne nie należą do podmiotów powiązanych z zarządzającymi. Jeśli tak się dzieje, to nie można mieć pewności, że będą zatrudniani ludzie wg klucza kompetencji, a wszelkie emisje będą tylko ułatwiane. 

W każdym razie kupując akcje powinniśmy też zwracać uwagę na poziom free floatu i kto ma kontrolę. Wydaje się, że najlepszą sytuacją jest, jeśli po pierwsze kontrola jest rozproszona między wiele funduszy niezależnych od siebie, ale sumarycznie mają powyżej 50%, a po drugie, żeby ta kontrola nie była powyżej powiedzmy 80-85%. Wzorową sytuacją jest Kruk (kontrola = 73%, najwięcej ma niecałe 13% fundusz), a przeciwieństwem mBank (kontrola 90,08%, a inny (niemiecki) bank ma aż 69% akcji). 

Policzmy w końcu poprawnie wskaźniki indeksów

Zawsze gdy analizujemy dane finansowe, staramy się je uzyskać z najbardziej rzetelnych i aktualnych źródeł. Gdy więc chcemy zobaczyć bieżące C/Z i C/WK indeksu lub spółki, pierwszym wyborem powinno być to oficjalne. W przypadku WIG20, będzie nim strona gpwbenchmark. Widzimy, że C/Z równa się 14,66, a C/WK 1,64 (stan na 21.08.2025). Gdy jednak chcemy znaleźć historyczne wskaźniki, to dużo łatwiej oprzeć się na źródłach pośrednich. Korzystamy więc np. ze stooq. I okazuje się, że portal pokazuje inne dane: C/Z = 16,19 i C/WK = 2,86. Z czego wynika ta różnica? Czy stooq.pl pokazuje błędne wartości?

W jaki sposób policzyć wskaźnik dla indeksu? Zajmijmy się C/WK. Na logikę, cały indeks jako portfel traktujemy jak jedną spółkę. Czyli:

C/WK = Kapitalizacja portfela / Wartość księgowa portfela

Całą kapitalizację oznaczymy Kap. Powiedzmy, że mamy 3 spółki w portfelu.  Zapiszemy:

gdzie Kap_i oznacza kapitalizację spółki i, czyli

gdzie N_i - liczba akcji spółki i, C_i - cena akcji. 

Wtedy C/WK indeksu ma postać:

 WK_i - wartość księgowa na akcję spółki i.

Taką właśnie definicję wskaźników znajdziemy w dokumencie GPW "Podstawowe algorytmy wskaźników rynku kapitałowego". Jest to nic innego jak średnia ważona harmoniczna:

I dla C/Z analogicznie:

gdzie Z_i - EPS dla i-tej spółki.

Taki wzór powinno się stosować.

Dlaczego nazywa się to średnią ważoną, skoro nie widać tu żadnych wag? Wzór można tak przekształcić, żeby wagi się pojawiły. Wtedy będzie można porównać powyższy wzór z innymi średnimi ważonymi. Najpierw zdefiniujemy udział i-tej spółki w portfelu:  

Czy za udział można by alternatywnie wstawić liczbę akcji podzieloną przez liczbę wszystkich akcji? Nie, bo wtedy split czy resplit zmieniałby udział. "Waga" jest więc ciut lepszym słowem niż udział, bo jak coś waży, to wiadomo o co chodzi. Definicja udziału wywodzi się jednak formalnie z teorii portfela, w której inwestor przeznacza określoną sumę pieniędzy na zakup danego waloru (zob. ten wpis, w którym jest to wyjaśnienie). 

To teraz przekształcimy pierwotny wzór:

 

Czyli dostajemy postać:

Powiedzmy jednak, że jesteśmy otwarci na eksperymenty z innymi metodami. Porównajmy naszą formułę ze średnią ważoną arytmetyczną i geometryczną.

Średnia ważona arytmetyczna

To metoda intuicyjna w tym sensie, że wykorzystujemy naturalnie wagi (udziały) spółek z portfela. Każdą wagę mnożymy przez wskaźnik dla danej spółki:

Wskaźnik C/Z wygląda analogicznie. Teraz pomyślmy co się stanie, gdy zysk trzeciej spółki wynosi zero lub jest bardzo niski. C/Z skacze do nieskończoności albo do ogromnych wartości, a więc średnia ważona C/Z dla całego portfela będzie nienormalnie duża. Czyli z punktu widzenia C/Z widać, że nie należy tego sposobu używać. Ale wszystkie wskaźniki muszą być liczone tą samą metodą, aby zachować spójność i proporcjonalność (chociażby, żeby policzyć ROE ze stosunku C/WK do C/Z). Zatem dostajemy dowód, że C/WK też nie może być liczone w ten sposób.   

Średnia ważona geometryczna

Trzecią możliwością jest średnia geometryczna z wagami w potęgach:

Tutaj można przeprowadzić identyczne rozumowanie co w przypadku średniej arytmetycznej. Jeśli zysk wyniesie zero, to średnia ważona geometryczna skacze do nieskończoności. Nie musi być to nawet dokładnie zero, wystarczy, że będzie bardzo mały. Gdyby była strata, to już w ogóle nie dałoby się nic policzyć. Jedna spółka całkowicie psuje wskaźnik. Trzeba więc porzucić tę metodę, ale żeby zachować spójność, także C/WK nie może być w ten sposób liczone.

Przykłady

Zobaczmy przykłady trzech wariantów-okresów. Dla uproszczenia liczba akcji wszędzie równa się 1.

Okres I – wszystkie spółki mają podobny zysk

Dane wejściowe:

Spółka 1: C1 = 100, Z1 = 10, Kap1 = 100, C1/Z1 = 10

Spółka 2: C2 = 150, Z2 = 10, Kap2 = 150, C2/Z2 = 15

Spółka 3: C3 = 120, Z3 = 10, Kap3 = 120, C3/Z3 = 12

Suma kapitalizacji i zysków: 

Kap1 + Kap2 + Kap3 = 370 

Z1 + Z2 + Z3 = 30

Wagi: 

w1 = Kap1 / (Kap1 + Kap2 + Kap3) = 100 / 370 = 0,27

w2 = 150 / 370 = 0,41 

w3 = 120 / 370 = 0,32

Średnie ważone: 

Arytmetyczna = 12,7

Geometryczna = 12,5

Harmoniczna = 12,3

Okres II – spółka 3 ma spadek zysku o 95% i kapitalizacji o 40%
Dane wejściowe: 

Spółka 1: C1 = 100, Z1 = 10, Kap1 = 100, C1/Z1 = 10 

Spółka 2: C2 = 150, Z2 = 10, Kap2 = 150, C2/Z2 = 15 

Spółka 3: C3 = 72, Z3 = 0,5, Kap3 = 72, C3/Z3 = 144

Suma kapitalizacji i zysków: 

Kap1 + Kap2 + Kap3 = 322 

Z1 + Z2 + Z3 = 20,5

Wagi: 

w1 = Kap1 / (Kap1 + Kap2 + Kap3) = 100 / 322 ≈ 0,31

w2 = 150 / 322 ≈ 0,47 

w3 = 72 / 322 ≈ 0,22

Średnie ważone: 

Arytmetyczna = 42,3

Geometryczna = 21,9

Harmoniczna = 15,7

Okres III – spółka 3 ma zysk zero i spadek ceny o 50%

Dane wejściowe: 

Spółka 1: C1 = 100, Z1 = 10, Kap1 = 100, C1/Z1 = 10 

Spółka 2: C2 = 150, Z2 = 10, Kap2 = 150, C2/Z2 = 15 

Spółka 3: C3 = 60, Z3 = 0, Kap3 = 60, C3/Z3 = nieskończoność

Suma kapitalizacji i zysków: 

Kap1 + Kap2 + Kap3 = 310 

Z1 + Z2 + Z3 = 20

Wagi: 

w1 = Kap1 / (Kap1 + Kap2 + Kap3) = 100 / 310 = 0,32 

w2 = 150 / 310 = 0,48 

w3 = 60 / 310 = 0,19

Średnie ważone: 

Arytmetyczna = nieskończoność 

Geometryczna = nieskończoność 

Harmoniczna = 15,5

Spójrzmy jak "oporna" jest ta średnia harmoniczna - nawet przy nieskończonej wartości C/Z dla jednego składnika, jest stabilna, a dla ogromnych wzrostów wskaźników niewiele się zmienia. 

Co ze stratami?

Konstrukcja średniej harmonicznej pozwala też użyć jej dla spółek ze stratami, jeśli nie przeważają nad zyskami pozostałych. Ponieważ wskaźniki poszczególnych spółek sztucznie usuwa się z analizy, gdy występują straty, to lepiej używać wzoru ze stosunkiem sum, ponieważ ten z wagami wymaga użycia indywidualnych wskaźników.

 

I tu zaczyna się problem. Obecnie dwie z WIG20 są pod kreską (Pepco i PGE). Jeśli ich nie uwzględnimy, to sztucznie zaniżymy C/Z. Powoduje to nie tylko błędną analizę porównawczą, ale też dostaniemy nieprawidłowe ROE dzieląc C/WK przez C/Z. 

Potrzebujemy więc odpowiednich danych, tj. strat dla tych spółek, których nie wyłuskam ze wskaźników (raczej nie podaje się ich, gdy są ujemne). Spojrzałem więc na dane w dwóch źródłach - bankier.pl i biznesradar.pl. Oba portale pokazują inne liczby. 

Biznesradar: dla Pepco wskazuje ponad 3 mld zł strat, dla PGE ponad 1,5 mld strat. 

Bankier: dla Pepco w ogóle nie wykazuje ani zysku ani strat, dla PGE to 1,64 mld strat. 

Biorąc dane Bankiera dostałbym C/Z  = 14,59, natomiast wg Bizneradar ok. 17. Zakładając, że bankier.pl ma bardziej poprawne dane, możemy uznać, że gpw uwzględnia straty - wtedy wszystko będzie prawidłowo (przypominam, że podali 14,66).

Straty trzeba koniecznie uwzględnić we wskaźnikach nie tylko dlatego, że  błędnie omijamy gorsze spółki, ale także po to, aby utrzymać współmierność z innymi wskaźnikami. Jeżeli policzymy C/WK normalnie sumując wszystkie kapitalizacje i dzieląc je na sumę wartości księgowych (czyli średnią harmoniczną), dostaniemy dla WIG20 1,65 (stan na 21.08.2025), czyli praktycznie idealnie się zgadza z danymi gpw, a różnica wynika z zaokrągleń (przypominam, że na gpw podali 1,64).

Jak robią na stooq.pl?

Wg średniej ważonej arytmetycznej dostajemy C/Z 17,7 i C/WK 3,25. Wg średniej ważonej geometrycznej będzie to odpowiednio 13,97 i 2,26. W ogóle to nie odpowiada 16,19 i 2,86, które prezentował stooq na 21.08.  Czyli stosują jeszcze jakąś inną metodę. Jedynie, co warto odnotować, to to, że (17,7 + 13,97) / 2 = 15,84, a (3,25 + 2,26) / 2 =  daje 2,76, czyli naprawdę blisko. Sugeruje to, że używają jakiejś pośredniej metody.

Problem z ROE

Takie różnice w szacowaniu wskaźników prowadzą do dużych rozbieżności w określeniu rentowności kapitału własnego. Poprawna metoda, którą tu pokazałem, wskazuje, że dla WIG20 ROE = 1,66 / 15,11 = ok. 11%. Wg oficjalnych wskaźników GPW, byłoby to 1.64 / 14.66 = 11,2%. Ale wg stooq to jest 17,7%. Raczej nie jest przypadkiem, że wg śr. ważonej arytm. wychodzi 17,8%.

Wszystko wskazuje na to, że stooq.pl zawyża wszystkie te wskaźniki, co prowadzi do zaburzeń przy wycenie indeksu. Moje obliczenia we wpisie Jaka piękna katastrofa , w którym badałem na szybko historyczne EPS, ROE i WK okazują się błędne. Jednak sama wycena, którą wtedy pokazałem, może być nadal poprawna. Od tamtego czasu wzrósł EPS, zatem będzie wyższa. Na ten moment wyceniam WIG20 na ok. 1950, czyli nadal uważam, że indeks jest mocno przewartościowany.

Wszystkie obliczenia do tego artykułu zamieściłem w tym linku.