Wyciskanie akcjonariusza, czyli kiedy wycena nie ma sensu

Cała teoria wyceny opiera się na cichym założeniu wolnego rynku. Wikipedia definiuje wolny rynek jako  system gospodarczy, w którym podstawą działalności są dobrowolne umowy zawierane z poszanowaniem prawa własności prywatnej. Oczywiste więc, że gdy ktoś nas wywłaszcza z naszej własności, to nie mamy do czynienia z wolnym rynkiem. 

Ani w podręcznikach, ani w poradnikach na temat wyceny w ogóle nie znajdziemy nic o tym założeniu. Częściowym wyjaśnieniem może być to, że tak naprawdę nie jest potrzebny czysty wolny rynek, aby wyceniać akcje, ponieważ żaden uregulowany prawnie rynek nie jest stricte wolny. Rynek akcji, często utożsamiany z dzikim kapitalizmem, także nie jest całkowicie wolny choćby dlatego, że handel obowiązuje tylko w określone dni o określonych porach. W przypadku wywłaszczenia można by przekonywać, że za wywłaszczenie należy się odszkodowanie równe wartości godziwej. Czyli potrzebny byłby biegły, który określiłby wartość wywłaszczenia, a stąd dochodzimy już do użycia metod wyceny. W ten sposób można starać się deprecjonować znaczenie wolnego rynku dla istoty wyceny. 

Takie wytłumaczenie jest jednak wymówką. W przypadku handlu instrumentami przeciętny inwestor i tak będzie handlował np. między 9 a 16 w dni robocze, niezależnie od tego, czy istnieją ograniczenia godzin handlu. W przypadku wywłaszczenia określenie wartości godziwej przez biegłego wymaga w zasadzie gospodarki wolnokonkurencyjnej, co wynika wprost z definicji wartości godziwej. Widzimy więc, że nie można teoretyzować na temat wyceny, jeśli nie jest spełniona podstawowa przesłanka w postaci wolnego handlu.

Przez to, że w ogóle się o tym nie mówi (w sensie, że milczą na ten temat poradniki i podręczniki), wielu inwestorów pozostaje nieświadomych zagrożenia jakim jest przymusowy wykup akcji, zwany "wyciskaniem akcjonariusza" (ang. squeeze out). A może on spotkać właściwie każdego, jeśli nie będzie rozumiał, co się dzieje wokół spółki i nie zareaguje na czas.

Przykładów jest wiele, np. Synthos, Impel czy ostatnio Kernel i Wojas. Popatrzmy na pierwsze dwie (źródło).

Synthos. Swego czasu popularna spółka trejderów ze względu na dużą płynność, nowoczesną branżę i dobre fundamenty. Powiedzmy, że inwestor kupił akcje na początku lutego 2017 za ok. 6 zł. W tym samym roku otrzymałby dywidendę 50 gr, ale po chwili zostałby przymuszony do sprzedania akcji za 4,93 zł. Inwestor straciłby na tej operacji niemal 10%, gdyby trzymał akcje do końca (4,93 + 0,5 - 6) / 6 = -9,5%). To znaczy akcje zniknęłyby z jego konta bez pytania, a zamiast nich pojawiłyby się pieniądze. Poniższy wykres akcji uwzględnia dywidendę 50 gr:

Impel. Inwestor kupując ją na początku stycznia 2017 r. po ok. 24 zł i trzymając do końca straciłby niemal 50% kapitału (ogłoszenie wykupu pod koniec 2020 po cenie 13,05, w tym czasie nie zapłacono dywidendy). Wykres:

Przykład Impela jest spektakularny, dlatego warto go pokazywać, by przestrzec przed kupowaniem akcji na długi termin niezależnie od fundamentów. 

Widzimy jak na dłoni, że podręczniki czy poradniki do inwestowania powinny nauczać o istnieniu wszystkich pułapek czysto prawnych. W zasadzie to powinna być podstawa, bez której nie ma sensu dalsza analiza przedsiębiorstwa czy jego otoczenia. Co więcej, powinny także pokazywać jak inwestor może minimalizować to ryzyko. 

Przymusowy wykup akcji jest zaprzeczeniem idei, że prawo powinno chronić słabszych. Ktoś wpadł na pomysł, że czasem prawo powinno chronić silniejszych. Akcjonariusz mniejszościowy ma się podporządkować większościowemu i oddać mu akcje po pewnej cenie. Właściwie cała awantura rozbija się o cenę wykupu. Tutaj zaczynają się różne stopnie tego absurdalnego prawa. Najbardziej absurdalny oczywiście polegałby na tym, że mały akcjonariusz ma sprzedać dużemu po dowolnie niskiej cenie jakiej chce duży (ale na szczęście powyżej zera). Mogłoby się wydawać, że w Polsce aż tak źle nie jest, bo cena wykupu nie może być niższa niż średnia rynkowa sprzed 6 miesięcy od "zawiadomienia o zamiarze ogłoszenia wezwania do zapisywania się na sprzedaż" (art. 79 ust. 1–3 ustawy o ofercie publicznej).

Tak na marginesie - piszący to prawo mają wielkie zaufanie do wartości rynkowej jako wyznacznika wartości godziwej. Widać, że prawnicy, nie ekonomiści. Łatwo udowodnić, że jest to błąd. Otóż wartość rynkowa nie spełnia jednego podstawowego warunku wartości godziwej jaką jest równość stron transakcji w sensie poziomu ich poinformowania. 

A jeszcze na pod-marginesie: sama definicja wartości godziwej jest daleko nieprecyzyjna, bo właściwie co to znaczy, że strony są dobrze poinformowane? O czym poinformowane? O wszystkim co do dotyczy wyceny? Czy to znaczy, że są świadome swoich ograniczeń? Czy skoro powiązanie jednej informacji z drugą kreuje nową informację w postaci jakiegoś wniosku czy przypuszczania, to powinni oni też być tego świadomi? Nikt się nad tym nie zastanawia. A to przecież powoduje różnice w subiektywnych prawdopodobieństwach i wycenach. Gdyby wartość rynkowa - nawet średnia z jakiegoś okresu - miała być wyznacznikiem wartości godziwej, to nie miałoby sensu w ogóle tworzenie wycen. Dalej - rekomendacje analityków powinny być zakazane, bo wprowadzałyby w błąd. Ale jest coś jeszcze lepszego - płynność waloru nie miałaby znaczenia do istotności owego wyznacznika.

W sumie by się przydał jeszcze jeden margines - wartość godziwa zakłada także, że strony transakcji są ze sobą niepowiązane. To jak udowodnić, że w ciągu tych 6 miesięcy akcjonariusz większościowy, posiadający z definicji duże zasoby kapitału, nie zmawia się z zaufanymi trejderami, że będzie z nimi handlował, sterując odpowiednio cenami? Największe niebezpieczeństwo oczywiście będzie istnieć, jeśli na danym walorze będzie możliwa krótka sprzedaż. 

Wykup akcji spółek giełdowych jest przedmiotem ustawy o ofercie publicznej. Jej przepisy zmieniają się z czasem, ale warto byśmy ją poznali (w kontekście wykupu akcji - art. 69, 72a, 73, 75, 77d, 79, 79a-b, 79f, 82, 90a, 91). Absurdalne prawo wychodzi już na etapie przekroczenia 50% ogólnej liczby głosów. Art. 73 ust. 1:

W przypadku przekroczenia progu 50% ogólnej liczby głosów w spółce publicznej, akcjonariusz lub podmiot, który pośrednio nabył akcje, jest obowiązany, w terminie trzech miesięcy od przekroczenia tego progu, do ogłoszenia wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę wszystkich pozostałych akcji tej spółki, zwanego dalej „wezwaniem obowiązkowym”.

Czyli żeby ominąć ten przepis, wystarczy, że nie jeden akcjonariusz czy podmiot, ale kilku akcjonariuszy czy podmiotów wykupi akcje, osiągając razem więcej niż 50%. 

I w końcu art. 82 ust. 1:

Akcjonariuszowi spółki publicznej, który samodzielnie lub wspólnie z podmiotami od niego zależnymi lub wobec niego dominującymi oraz podmiotami będącymi stronami porozumienia, o którym mowa w art. 87 podmioty objęte obowiązkami określonymi w przepisach szczególnych ust. 1 pkt 5, osiągnął lub przekroczył 95% ogólnej liczby głosów w tej spółce, przysługuje, w terminie trzech miesięcy od osiągnięcia lub przekroczenia tego progu, prawo żądania od pozostałych akcjonariuszy sprzedaży wszystkich posiadanych przez nich akcji (przymusowy wykup).

Trzeba jednak ustawodawcę pochwalić, bo jeszcze kilka lat wcześniej progiem było 90%. 

Poza tym pewną ochroną jest maksymalna liczba tych głównych akcjonariuszy, których nie może być więcej jak pięciu. Nie jest to określone w ustawie o ofercie publicznej, ale w Kodeksie Spółek Handlowych, który także daje prawo do przymusowego wykupu w przypadku spółek niepublicznych. Art. 418 par. 1:

Walne zgromadzenie może powziąć uchwałę o przymusowym wykupie akcji akcjonariuszy reprezentujących nie więcej niż 5% kapitału zakładowego (akcjonariusze mniejszościowi) przez nie więcej niż pięciu akcjonariuszy, posiadających łącznie nie mniej niż 95% kapitału zakładowego, z których każdy posiada nie mniej niż 5% kapitału zakładowego.

Można starać się na różne sposoby bronić squeeze-outu. Na przykład co zrobić w sytuacji, gdy główny akcjonariusz podjął decyzję o opuszczeniu przez spółkę giełdy? Przecież gdyby 5% akcjonariatu zostało z akcjami, nie mogłoby ich już łatwo sprzedać. Problem polega na tym, że nikt nie pytał tych akcjonariuszy, czy w ogóle chcą je sprzedać. Mogą przecież liczyć na dywidendy lub podział majątku w przypadku likwidacji. Nie jest to więc żaden argument.

Spójrzmy więc, co by się stało, gdyby nie było tego progu. Główny akcjonariusz byłby zmuszony kupować po coraz wyższej cenie, a zatrzymałby się dopiero w momencie, że nie opłacałoby mu się dalej skupować. A kiedy tak się stanie? Możemy logicznie założyć, że ma plan albo zmniejszenia kosztów (wyjście z giełdy także zredukuje wiele obowiązków), albo restrukturyzacji, albo likwidacji spółki. Jeżeli pierwsze lub drugie, to oszacuje o ile te działania podniosą wartość spółki i będzie skupował tak długo, aż wartość rynkowa nie zrówna się z jego zaktualizowaną wyceną. Jeżeli trzecie, to granicą będzie wartość księgowa kapitału własnego po odjęciu kosztów likwidacji (czyli wartość likwidacyjna). Załóżmy teraz, że akurat posiadanie 95% wyznacza te granice. W każdym z tych przypadków 5-cio procentowy akcjonariat uzyskałby dodatkową korzyść. Albo wartość wewnętrzna spółki by wzrosła (pierwsze dwa przypadki), albo dostaliby proporcjonalną część majątku (skoro akcje zostały wykupione, to znaczy, że przed wykupem musiały kosztować poniżej wartości likwidacyjnej). 

Jeden argument obalony, ale jakie są inne? Otóż obrońcy "wyciskania" akcjonariuszy przekonują, że należy chronić akcjonariuszy większościowych przed nadużywaniem praw mniejszości, takich jak (a) nadmierne zaskarżanie uchwał walnego zgromadzenia, jeżeli jest ono wykonywane w celu utrudnienia, a nawet uniemożliwienia dojścia do skutku planowanych przez spółkę ważnych dla niej przedsięwzięć gospodarczych, (b) zbyt częste zwoływanie walnych zgromadzeń czy wykonywanie uprawnień informacyjnych akcjonariuszy [2].

Dlaczego jednak problem jest tylko z 5% mniejszości, a już 15% nie? Dalej, dlaczego obawę przed "nadużywaniem praw" rozwiązuje się za pomocą wywłaszczenia (nie w sensie prawno-formalnym, ale jednak), a nie prostu za pomocą odpowiednich przepisów, które ograniczałyby te "nadużycia"? I w końcu, czy w ogóle bierze się pod uwagę, że akcjonariusz większościowy może zwyczajnie nadużywać tego prawa?

W 2005 r. Trybunał Konstytucyjny uznał, że przymusowy wykup akcji nie jest niezgodny z Konstytucją. Kiedy pierwszy raz się o tym dowiedziałem przypomniałem sobie o dekomunizacji... ale przyjrzyjmy się uzasadnieniu P 25/02.

TK zwraca uwagę, że wywłaszczenie stanowi odjęcie własności jedynie na cele publiczne i stąd nie odnosi się ono do przymusowego wykupu akcji. Jednak wcześniej stwierdza:

Celem spółki akcyjnej jest realizowanie wielkich przedsięwzięć gospodarczych, co wymaga stosunkowo znacznego kapitału zakładowego, zarazem nie tworząc istotnych ograniczeń w zakresie minimalnej wartości nominalnej akcji. Założeniem jest rozproszenie akcjonariuszy, i – drugim założeniem, że rzeczywisty ich wpływ na podejmowane w spółce decyzje będzie ograniczony.

A później:

Czynnikiem określającym rozumienie istoty przymusowego wykupu akcji jest także rozumienie znaczenia pojęcia interesu publicznego w kontekście działalności gospodarczej prowadzonej przez spółki akcyjne. Dotyczy to w szczególności: długoterminowego tworzenia warunków dla sukcesu gospodarczego firmy; tworzenia warunków dla nieskrępowanego inwestowania i rozwoju rynku kapitałowego; ...

Można więc odnieść wrażenie, że TK sam sobie trochę zaprzecza rozdzielając pojęcie wywłaszczenia od "wyciskania". Dlaczego ma to tutaj znaczenie? Bo, jak sam TK stwierdza, "cel publiczny jest warunkiem dopuszczalności wywłaszczenia". Co więcej, wywłaszczenie jest możliwe tylko wówczas, gdy cel publiczny nie może być zrealizowany w inny sposób. Można by więc rzeczywiście bronić wywłaszczenia z akcji, gdyby chodziłoby o ważny cel publiczny. W takiej sytuacji potrzebne byłoby pełne uzasadnienie przez akcjonariusza większościowego potrzeby tego rozwiązania. Wówczas - gdyby akcjonariusz mniejszościowy nie zgodziłby się z ta decyzją i odwołał się do sądu o rozstrzygnięcie - mógłby bronić swoich praw właśnie poprzez udowodnienie, że główny akcjonariat słabo uzasadnił squeeze-out albo po prostu jest to tylko pretekst do opuszczenia rynku czy pozbycia się możliwości najmniejszej jego kontroli.

Jakie jednak jest uzasadnienie TK dla squeeze-outu? Można je podzielić na dwie części.

1) Pierwsza część jest wyjatkowo głupia. Otóż TK stwierdza, że drobny akcjonariusz nie może liczyć na równe traktowanie, bo jest drobny. Skoro nie może uchwałami niczego sam załatwić i musi się podporządkować uchwałom większości, to musi się też liczyć z tym, że uchwałą go "wycisną": 

4.10. Z zasadą rządów większości związany jest problem ochrony mniejszości, a w szczególności kwestia granic prawnych tej ochrony. Istnieją w doktrynie dwa stanowiska co do zakresu obowiązywania w polskim prawie spółek mechanizmów ochrony mniejszościowych akcjonariuszy. Zwolennicy pierwszego z nich przez prawa mniejszości rozumieją wszystkie uprawnienia służące ochronie praw akcjonariusza. Według drugiego stanowiska za prawa mniejszości uważa się tylko takie uprawnienia, których realizacja jest uzależniona od posiadania określonego ułamka kapitału zakładowego, to znaczy wówczas, gdy akcjonariusz lub grupa akcjonariuszy jest w stanie skupić akcje stanowiące więcej niż 10% kapitału zakładowego. Jeżeli przyjąć drugie stanowisko, wówczas także w tym zakresie spełniony jest test proporcjonalności z punktu widzenia ograniczeń uprawnień akcjonariuszy mniejszościowych.

Normatywnym wyrazem „rządów większości nad mniejszością” w spółce akcyjnej jest podejmowanie uchwał przez akcjonariuszy (działających jako walne zgromadzenie) większością głosów, tj. większością bezwzględną (art. 414 k.s.h.) albo kwalifikowaną (np. art. 415 § 1 k.s.h.), a nade wszystko działanie zasady większości przy uszczuplaniu praw akcjonariusza. W spółce akcyjnej zgoda akcjonariusza wymagana jest tylko na uszczuplenie prawa mu osobiście przyznanego (art. 415 § 3 k.s.h.), podczas gdy w spółce z o.o. (czyli spółce kapitałowej o elementach osobowych) zgoda wspólnika jest wymagana w przypadku uszczuplania mu przez zgromadzenie wspólników jakichkolwiek jego praw w spółce. Przyjęcie na gruncie spółek kapitałowych zasady rządów większości odróżnia je od spółek osobowych.

Prymat większości nad mniejszością, jak dowodzą zwolennicy tej zasady, wynika bowiem z charakteru spółki akcyjnej jako przedsięwzięcia kapitałowego, mającego na względzie zasadę zbywalności akcji, i związanego z tym faktu częstych zmian personalnych. Z uwagi na konieczność zapewnienia sprawności działania spółki oraz bezpieczeństwa i pewności obrotu gospodarczego ustawodawca wprowadził do spółki akcyjnej zasadę rządów większości. Zasada rządów większości jest odzwierciedleniem innej reguły rządzącej spółką akcyjną, a mianowicie prymatu kapitału nad osobą.

Ściśle powiązana z zasadą większości jest zasada proporcjonalności praw i wkładu, polegająca na tym, że zakres praw danego akcjonariusza w spółce zależy od liczby akcji, które skupił w swych rękach. Normatywnym wyrazem tej zasady jest art. 411 § 1 zd. 1 k.s.h., zgodnie z którym akcja daje prawo do jednego głosu na walnym zgromadzeniu. Innymi słowy, jeżeli dany akcjonariusz objął więcej akcji i tym samym wniósł większy wkład do spółki, to jest rzeczą naturalną, że posiada przez to większą liczbę głosów w spółce. Akcjonariusz, który wniósł większy kapitał, ponosi też większe ryzyko gospodarcze, jest więc uzasadnione, aby jego interesy były uwzględniane proporcjonalnie do wniesionego kapitału. W spółce akcyjnej zasada proporcjonalności praw i wkładu pełni rolę bariery tamującej nadmierną roszczeniowość akcjonariuszy mniejszościowych, trudno bowiem uznać, aby tak samo traktować osobę, która opłaciła ponad połowę kapitału zakładowego spółki, jak osobę, która opłaciła jedną tysięczną tego kapitału.

4.11. Koncepcja przymusowego wykupu akcji drobnych akcjonariuszy jest zatem zgodna z naturą spółki akcyjnej, opisaną powyżej, która zakłada „rządy większością nad mniejszością”, a także przyjmuje zasadę proporcjonalności praw i wkładów wspólników. Nasuwa się jednak pytanie, czy zasady spółki akcyjnej dostatecznie tłumaczą konieczność tego rodzaju ograniczenia prawa akcjonariuszy, z jakimi mamy do czynienia w art. 418 k.s.h., zakwestionowanym przez Sąd Rejonowy oraz Rzecznika Praw Obywatelskich. Istotna jest tu kwestia, czy należy uznać za słuszną tezę, iż zgodne z Konstytucją jest to, że drobny akcjonariusz musi liczyć się z naturą spółki akcyjnej, a tym samym musi się liczyć również z tym, że większość akcjonariuszy wbrew jego woli, a nawet bez jego zgody może pozbawić go przysługujących mu praw.

Ewidentnie ci sędziowie nie rozumieją czym jest wartość spółki. Skupiają się na najmniej istotnej sprawie, czyli prawie głosu. Drobnego akcjonariusza nie obchodzi przecież prawo głosu! Chodzi o przyszłe zyski (dywidendy), jakie może uzyskiwać jako współwłaściciel.

2) TK zauważa, że jeśli drobny akcjonariusz czuje się pokrzywdzony, zawsze może iść do sądu. Dodaje, że jeżeli przyczyną "wyciśnięcia" istotnie nie były szkodliwe działania drobnego akcjonariatu, to ci drobni powinni wygrać z dużym. A że sprawa będzie się kisić przez miesiące czy lata? Tego już TK nie obchodzi. Parafrazując klasyka, nie mamy pańskich akcji i co nam pan zrobi?

Jak można się łatwo domyślić, squeeze-out nie jest polskim wynalazkiem. De facto był wzorowany na prawie holenderskim, francuskim i belgijskim. W dodatku w wymienionych krajach również prawo to weszło w życie niewiele lat wcześniej (we Francji w 1994 r., w Polsce w 2001). Jednakże już Rzecznik Praw Obywatelskich, zaskarżając art. 418 ksh do TK, zwrócił uwagę, iż w tych krajach wykonywane jest ono pod określonym w ustawach nadzorem sądowym [2]. Wielka Brytania wprowadziła instytucję przymusowego wykupu akcji zdaje się jako pierwsza w 1929 r. Ale i tam prawo bardziej szanuje akcjonariuszy mniejszościowych: przed "wyciśnięciem" podmiot przejmujący musi najpierw ogłosić wezwanie do odsprzedaży mu akcji i co najmniej 90% wezwanych (w sensie udziału w kapitale), którzy nie są powiązani ze wzywającym, musi zgodzić się na jego warunki, tj. na cenę wykupu. Bez tego squeeze out nie dojdzie do skutku. Nie ma znaczenia ile podmiot przejmujący posiada już akcji. Jeżeli nie ma on w ogóle akcji, to 90% będzie oznaczać 90% całego kapitału i jednocześnie 90% liczby akcji. Jeżeli posiada 60% akcji, to 90% z pozostałych 40%, czyli 36% całego akcjonariatu, musi pozytywnie odpowiedzieć na wezwanie. 

Na tle innych krajów to rozwiązanie wydaje się najbardziej sprawiedliwe. Oczywiście w przypadku naprawdę małej liczby akcjonariuszy powstaje ryzyko zmowy między nimi, aby celowo zmusić przejmującego do podwyższenia ceny powyżej wartości wewnętrznej. Powiedzmy, że 10 akcjonariuszy trzyma 5%, a przejmujący ma już 90% akcji. Wzywa do sprzedaży pozostałe 10%, ale zgodzić musi się co najmniej 9%. 4% się zgadza, ale zostaje te 5%, które wspólnie ustala, że nie sprzeda po cenie wezwania. Inne ryzyko polega na tym, że do tych 5% wzywający po prostu nie może dotrzeć. Jednakże takie sytuacje prawo brytyjskie również uwzględniło, gdyż wzywający może wystąpić do sądu w celu uzyskania orzeczenia zezwalającego na squeeze-out bez akceptacji 90% wezwanych [1]. Warto chyba zauważyć, że to sytuacja asymetryczna w porównaniu, gdy to drobny musi bronić się przed wyciskaniem.

Na tle prawa brytyjskiego nasza instytucja przymusowego wykupu to czysty zamordyzm. Okazuje się, że terror praworządności naprawdę istnieje. Nie ma co oczekiwać, że zagraniczni inwestorzy będą długoterminowo inwestować w mniejsze spółki. Wystarczy, że przyjdzie bessa czy nawet jakieś losowe zdarzenia (pandemia, wojna) i na wiele miesięcy cały rynek akcji zanurkuje, pięciu inwestorów zacznie odkupywać, a po paru miesiącach ogłosi przymusowy wykup. Ciekawe, że jakoś polityków nie interesuje ten temat. Widocznie mają ważniejsze sprawy na głowie (np. organizacja igrzysk olimpijskich za 20 lat).

Na razie, jedynie co możemy zrobić, to - tworząc portfel na długi termin - wykonać oprócz analizy fundamentalnej i wyceny, analizę akcjonariatu. Jeśli kupujemy już polskie akcje, lepiej wybierać te z dużym free-floatem. Nie znaczy to, że im bardziej rozproszony kapitał, tym zawsze lepiej dla akcjonariuszy. Gdy kapitał jest maksymalnie rozproszony, menedżerowie nie będą odpowiednio kontrolowani i nie będą przykładać się do efektywnego zarządzania firmą. Najlepiej jeśli zarząd i podmioty z nimi związane nie mają razem więcej niż 50%, a jednocześnie różne fundusze mają trochę w nich udziałów. To zapewnia relatywne bezpieczeństwo przed "wyciśnięciem". 

Literatura:

[1] Radwan, A. Przymusowy wykup akcji drobnych akcjonariuszy w prawie brytyjskim na tle k.s.h.. „Przegląd Prawa Handlowego” nr 1 (124), 2003, s. 41 – 48.

Inne źródła:

[2] Wyrok TK z dnia 21 czerwca 2005 r. sygn. akt P 25/02