Kawa psychologiczna czy ekonomiczna?

  Na własne oczy możemy się przekonać, jak psychologia rządzi krótkoterminowo giełdą. Ceny kawy osiągają nowe szczyty, już ponad 376 $ za kontrakt:

Wybicie z trójkąta sugeruje dalszy trend. Dobrze jednak, żeby były pod to jakieś fundamenty. W listopadzie była to susza w różnych rejonach świata. A co jest teraz? Czytam, że jest to skutek zagrożenia przez Trumpa nałożenia ceł na Kolumbię, ale też inne kraje. Problem polega na tym, że jest logiczne i oczywiste, że Trump nie nałoży ceł na kawę, bo jest to produkt deficytowy. USA, tak jak Europa, musi ją ściągać z Ameryki Południowej i tak samo jak Europa musi mierzyć się z dużymi podwyżkami cen w ostatnim roku. Poza tym Trump chce nakładać cła na te produkty / surowce, które USA może samo produkować, ponieważ chce w ten sposób wzmocnić krajowy biznes. Polityka ta nie przyniesie pożądanych rezultatów, a głównie wzrost inflacji, ale to inny temat.

Dziś nie wiedzą, jaki pretekst znaleźć dla kolejnych wzrostów, więc... powtarzają tę samą bzdurę. A może to rodzaj samospełniającej się przepowiedni: trzeba odpowiednio komunikat wzmocnić, żeby traderzy uwierzyli, że to prawda?

Jeszcze znajdują inny powód: prognozy słabych zbiorów. Ale to też nie może być przesłanką do wzrostu, bo to było już wiadomo w grudniu (przetłumaczone z Google Translator):

17 grudnia Volcafe obniżyło swoje szacunki dotyczące produkcji kawy arabica w Brazylii w 2025/26 r. do 34,4 mln worków, co stanowi spadek o około 11 mln worków w stosunku do szacunków z września po tym, jak objazd upraw ujawnił dotkliwość przedłużającej się suszy w Brazylii. 

Spadek o 24% (11 / (34,4+11) = 0,24). 

Można by pomyśleć, że od tego czasu kawa powinna wzrosnąć o ok. 25%, ale faktycznie będzie to więcej. Zauważmy, że gdyby podaż spadła o 100%, to cena nie mogłaby wzrosnąć o 100%, jeśli na dobro byłby taki sam popyt. Musiałaby wzrosnąć do nieskończoności - teoretycznie.

Pierwszy pomysł, który przychodzi do głowy to wzór, pi razy oko:

wzrost ceny = 1 / (100% - x%) - 1,

gdzie x% to zmiana podaży.

Jeśli x% = 100%, wtedy faktycznie cena skoczy w nieskończoność. Jeśli x% = 0%, to cena nie zmieni się. Jeśli x = 25%, to spadek wyniesie 1 / 0,75 - 1 = 33%. 

Powstaje pytanie od którego momentu należy podnieść cenę o 33%? Gdy Volcafe obniżyło prognozy, cena już nie reagowała, oscylowała w granicach 320-340, średnio 330. Tak było jeszcze w styczniu. Oznacza to, że +33% było w cenie, a więc musimy zdyskontować 330:

330 / 1.33 = 248.

No i niespodzianka. Te 248 to był początek listopada. Co to znaczy? Że cały wzrost na sezon 2025 / 26 był dyskontowany już od listopada 2024. 

Skąd wiem, że nie chodziło ciągle o sezon 2024-25? Bo w listopadzie nastąpiło obniżenie prognozy o 1,3%, z 45,3 na 44,7 mln worków. Nawet gdyby potem zaktualizowano to jeszcze do -2 czy -3%, to niczego to nie zmienia. Inaczej mówiąc dyskonto dotyczyło już następnego sezonu, jak zauważyłem wcześniej.

A może jednak to jest racjonalne i np. wpływ ma kurs walutowy USD / BRL? Popatrzmy najpierw na obrazek kawy z szerszej perspektywy:

Cena 190-200 była osiągnięta już w 2014, a jej powrót nastąpił dopiero przez inflację lockdownową z czasów pandemii. Kiedy spojrzymy na tabelę stosunku podaży do popytu na kawę z raportów ICO:

zauważymy, że w 2018-2020 podaż arabiki była mniej więcej wyrównana z popytem. Można stwierdzić, że 190-200 to była cena "normalna", która zależy od koniunktury gosp., inflacji i kursu walutowego. Na przykład kurs walutowy od 2015 wzrósł:

co spowodowało spadek ceny właśnie między rokiem 2015 a 2020.

Korelacja między miesięcznymi zmianami KC.F a USDBRL wynosi ok. -0.34. Silniejszy dolar, tj. jego wyższa cena, powoduje, że farmerzy po zamianie na swojego reala brazylijskiego, dostają więcej pieniędzy ze sprzedaży. To zachęca ich do większej podaży, a większa podaż obniża cenę kawy (bo popyt się nie zmienia zakładając amerykańskiego importera). Tak będzie się działo, gdy kawa będzie kupowana w dolarach. Gdyby importer musiał kupować kawę w realach, za jednego dolara mógłby kupić więcej reali, czyli też więcej kawy. Wzrósłby popyt, a podaż by się nie zmieniła (ponieważ dla farmerów sytuacja byłaby taka sama), czyli cena kawy by wzrosła. I wtedy korelacja byłaby dodatnia. Dopóki sprzedawana jest w dolarach, korelacja będzie ujemna. 

Widzimy, że w ostatnim roku dolar się wzmocnił do reala, co miało negatywny wpływ na cenę. A więc mamy dowód, że cena nie mogła wzrosnąć (tym bardziej tak mocno) na skutek zmiany kursu walutowego.

W końcu, TradingEconomics prognozuje cenę kontraktu na koniec marca na poziomie 330:

co odpowiada tej z końca listopada i grudnia. Wynika z tego, że szacują oni "wartość fundamentalną" kawy, bo te 330 wychodziło wyżej z analizy. I dopiero na koniec 2025 ok. 356. Ale te dalsze prognozy mogą się jeszcze znacznie zmienić.

Potrzebne odbicie na Orlenie

 Pomimo bessy jedna rzecz mnie zastanawiała od dawna. Orlen już pół roku temu był wyceniany nisko, bo nieco poniżej C/WK 0,5. Gdyby miał spaść o kolejne 40%, a wartość księgowa nie spadłaby, to wskaźnik musiałby spaść do 0,3 - poziomu bankrutów. Żeby nie było - wycena 60 zł była racjonalna, nawet poniżej. Swego czasu szacowałem ją w granicach  57-67 (zob. tu). W kolejnych miesiącach pojawiły się kolejne negatywne informacje, które musiały wywołać niepewność co do utrzymania polityki dywidendowej. 

Ta niepewność została jednak przerwana parę dni temu, gdy spółka ogłosiła nową strategię, w tym politykę dywidendy. W 2025 r. wypłata dla akcjonariuszy ma wynieść 4,5 zł na akcję, czyli więcej niż wynikająca z wcześniejszych deklaracji 4,3 zł - jako minimum. W kolejnych latach ma rosnąć o 15 gr do 2035 r. Maksymalna dywidenda ma wynieść 25% przepływów z działalności operacyjnej w danym roku pomniejszonych o koszty finansowania (źródło).

Jedynie co brakuje do poprawy wyceny to stopa dyskontowa. Poprzednio oszacowałem ją na poziomie 11,44%, ale moje podejście było wtedy raczej eksperymentem myślowym. Tym razem posłużę się wynikami Damodarana. Pokażę jak można szybko uzyskać z jego strony oczekiwaną stopę zwrotu dla danego sektora. Zwracam tylko uwagę, że jest to sposób uproszczony - i to na dwóch płaszczyznach. Po pierwsze uwzględnia jedynie ryzyko rynkowe bez dodatkowych czynników jak niepewność co do stałości ryzyka czy zmienność stóp procentowych. Po drugie dotyczy całej branży, a więc przypomina wycenę porównawczą. Na poziomie indywidualnym spółki się różnią poziomem zadłużenia, który wpływa na stopę dyskontową.

1. Po wejściu na stronę, szukamy Discount Rate Estimation -> Costs of Capital by Industry Sector -> Europe (plik waccEurope.xls). Koszt kapitału składa się z części kosztu kapitału własnego (cost of equity) i części kosztu długu (cost of debt).

2. Szukamy pola "Long Term Treasury bond rate" - w żółtym polu obok wpisujemy bieżącą rentowność 10-letnich  obligacji skarbowych; w tym przypadku 6,55%. 

3. W polu niżej są dwie wielkości do wpisania: "Risk Premium to Use for Equity" oraz "Global Default Spread to add to cost of debt". Wpisane wartości dotyczą Europy i możemy je tak pozostawić, ale dla większej precyzji znajdziemy odpowiedniki dla Polski. Wchodzimy więc na tę stronę Damodarana z premiami za ryzyko dla każdego kraju.

4.  Szukamy naszego kraju, czyli Poland i dwie pierwsze kolumny obok to potrzebne wartości, tylko w odwrotnej kolejności (5,46% i 0,84%). Obecnie, gdy porównamy je z tymi dla Europy w pliku, zauważymy, że są niemal identyczne. Dlatego tak jak mówiłem, to jedynie zwiększa precyzję, ale w tym wypadku nie ma większego znaczenia. Możemy je wpisać w odpowiednie pola w pliku.

5. Pola są gotowe (inflację zostawiamy, nie jest to nam potrzebne). Teraz szukamy właściwego sektora. Jeśli wiemy, jakiego sektora dotyczy nasza spółka albo chcemy mieć koszt kapitału własnego dla całego sektora, to sprawa się kończy - bierzemy liczbę z kolumny Cost of Equity. Jeżeli nie wiemy lub nie mamy pewności, przechodzimy do następnego punktu.

6. Idziemy w pliku na samą górę i szukamy pola "Companies in each industry". Klikamy w link obok. Powinno się pojawić okno z pytaniem o pobranie pliku, więc pobieramy go i otwieramy.

7. Plik jest spory, bo jest to lista spółek z całego świata; nie rozumiem dlaczego autor stworzył 4 arkusze, gdzie są te same firmy, bo wystarczył jeden arkusz z odpowiednimi opcjami sortowania. Nieważne. Szukamy spółki - w tym przypadku Orlen. W kolumnie C jest "Oilfield Svcs/Equip." to jest to czego szukaliśmy. Możemy zamknąć plik.

8. Wracamy do poprzedniego pliku i szukamy sektora Oilfield Svcs/Equip, któremu przyporządkowany jest Cost of Equity = 13,31%. 

W porównaniu z podobnymi sektorami, jak Oil/Gas, otrzymana wartość jest dziwnie wysoka. Przyjrzyjmy się krótko czym jest Oilfield Svcs/Equip. Damodoran stosuje podział na sektory wg GICS i zgodnie z tą metodologią chodzi o  Oil & Gas Equipment & Services. Oto jego definicja (Guiding Principles and Methodology for GICS, str. 20, przetłumaczone z deepL):

Producenci sprzętu, w tym urządzeń wiertniczych i wyposażenia, a także dostawcy materiałów eksploatacyjnych, takich jak krzemionka szczelinująca, oraz usług dla firm zajmujących się wierceniem, oceną i wykańczaniem odwiertów naftowych i gazowych. Podbranża ta obejmuje spółki, które świadczą usługi w zakresie informacji i danych, takie jak gromadzenie danych sejsmicznych, głównie dla przemysłu naftowo-gazowego oraz dystrybutorów sprzętu naftowo-gazowego. Podbranża ta nie obejmuje firm świadczących usługi związane z wyciekami ropy naftowej, sklasyfikowanych w podbranży usług związanych z ochroną środowiska i obiektów.

To zupełnie nie pasuje do działalności Orlenu - poniżej skopiowane wprost ze sprawozdania:

Podstawowym przedmiotem działalności Grupy ORLEN jest przerób ropy naftowej oraz produkcja paliw, wyrobów petrochemicznych i chemicznych, jak również sprzedaż hurtowa i detaliczna produktów oraz wytwarzanie, dystrybucja i obrót energią elektryczną i cieplną, w tym z odnawialnych źródeł. Grupa ORLEN prowadzi także poszukiwania, rozpoznawanie i wydobycie węglowodorów. Ponadto działalność Grupy ORLEN obejmuje również poszukiwanie i wydobycie gazu ziemnego, import gazu ziemnego, a także, magazynowanie, sprzedaż i dystrybucję paliw gazowych i płynnych. Przedmiotem działalności spółek Grupy ORLEN jest również działalność usługowa dotycząca głównie: magazynowania ropy naftowej i paliw, usług transportowych, usług konserwacyjno-remontowych, laboratoryjnych, ochrony, projektowych administracyjnych, kurierskich, oraz ubezpieczeniowych i finansowych.

Znacznie bardziej pasuje tu Integrated Oil & Gas:

Zintegrowane spółki naftowe zajmujące się poszukiwaniem i produkcją ropy naftowej i gazu, a także co najmniej jedną inną znaczącą działalnością w zakresie rafinacji, marketingu i transportu, lub chemikaliów.

W dodatku Orlen się zdywersyfikował i zajmuje się też produkcją i sprzedażą energii elektrycznej i cieplnej. W GICS jest taka działalność, która nazywa się Multi-Utilities:

Spółki użyteczności publicznej o znacznie zdywersyfikowanej  działalności oprócz podstawowej działalności w zakresie  gazowych i/lub wodociągowych.

Wygląda na to, że Damodaran kompletnie pomylił grupy. Porównując pozostałe sektory w jego pliku doszedłem do wniosku, że spółce najlepiej odpowiada  Oil/Gas (Integrated) oraz Utility (General). Dlatego wyciągnę średnią z obydwu, otrzymując cost of equity 11,2% (10,83 + 11,64 = 11,24).

Dopiero, kiedy dostałem ten wynik, uświadomiłem sobie, że to nie do końca jest to, co chciałem dostać. Oczywiście 11,2% jest niemal identyczne co poprzednie 11,4%, ale obie wielkości reprezentują co innego. Moje 11,4% było minimalną stopą dyskontową, po to, aby móc wpisać minimalne dywidendy. A uzyskane teraz 11,2% to zwykła stopa dyskontowa, czyli uwzględniająca potencjalnie "nadwyżkowy" wzrost zysku. Z czego wynika ta dysproporcja? No właśnie kłania się tu to uproszczenie, o którym pisałem. Obliczony koszt kapitału własnego przez Damodarana może być poprawny dla modelu rezydualnego, a nie uwzględniającego zmienność stóp procentowych. Szacunki Damodarana są parametrami na chwilę obecną i nie uwzględniają tego, że same mogą się za chwilę zmienić.

Problem rozwiążę w ten sposób, że przyjmę model pseudo-rezydualny dla wszystkich okresów: w każdym okresie stopa wolna od ryzyka będzie stała i równa obecnej.

Możemy podstawiać do modelu. Link do obliczeń tutaj. Wartość wewnętrzna dla krótkoterminowego inwestora wyniesie 56,2:

Dla średnioterminowego 57,75:

Dla długoterminowego 59,3:

Obecna cena na poziomie ok. 53 zł jest trochę za niska i spodziewam się wzrostu do 56-59 zł. To ma sens, bo musi mieć z czego spadać, jeśli mamy mieć rynek niedźwiedzia.