Potrzebne odbicie na Orlenie

 Pomimo bessy jedna rzecz mnie zastanawiała od dawna. Orlen już pół roku temu był wyceniany nisko, bo nieco poniżej C/WK 0,5. Gdyby miał spaść o kolejne 40%, a wartość księgowa nie spadłaby, to wskaźnik musiałby spaść do 0,3 - poziomu bankrutów. Żeby nie było - wycena 60 zł była racjonalna, nawet poniżej. Swego czasu szacowałem ją w granicach  57-67 (zob. tu). W kolejnych miesiącach pojawiły się kolejne negatywne informacje, które musiały wywołać niepewność co do utrzymania polityki dywidendowej. 

Ta niepewność została jednak przerwana parę dni temu, gdy spółka ogłosiła nową strategię, w tym politykę dywidendy. W 2025 r. wypłata dla akcjonariuszy ma wynieść 4,5 zł na akcję, czyli więcej niż więcej niż wynikająca z wcześniejszych deklaracji 4,3 zł - jako minimum. W kolejnych latach ma rosnąć o 15 gr do 2035 r. Maksymalna dywidenda ma wynieść 25% przepływów z działalności operacyjnej w danym roku pomniejszonych o koszty finansowania (źródło).

Jedynie co brakuje do poprawy wyceny to stopa dyskontowa. Poprzednio oszacowałem ją na poziomie 11,44%, ale moje podejście było wtedy raczej eksperymentem myślowym. Tym razem posłużę się wynikami Damodarana. Pokażę jak można szybko uzyskać z jego strony oczekiwaną stopę zwrotu dla danego sektora. Zwracam tylko uwagę, że jest to sposób uproszczony - i to na dwóch płaszczyznach. Po pierwsze uwzględnia jedynie ryzyko rynkowe bez dodatkowych czynników jak niepewność co do stałości ryzyka czy zmienność stóp procentowych. Po drugie dotyczy całej branży, a więc przypomina wycenę porównawczą. Na poziomie indywidualnym spółki się różnią poziomem zadłużenia, który wpływa na stopę dyskontową.

1. Po wejściu na stronę, szukamy Discount Rate Estimation -> Costs of Capital by Industry Sector -> Europe (plik waccEurope.xls). Koszt kapitału składa się z części kosztu kapitału własnego (cost of equity) i części kosztu długu (cost of debt)

2. Szukamy pola "Long Term Treasury bond rate" - w żółtym polu obok wpisujemy bieżącą rentowność 10-letnich  obligacji skarbowych; w tym przypadku 6,55%. 

3. W polu niżej są dwie wielkości do wpisania: "Risk Premium to Use for Equity" oraz "Global Default Spread to add to cost of debt". Wpisane wartości dotyczą Europy i możemy je tak pozostawić, ale dla większej precyzji znajdziemy odpowiedniki dla Polski. Wchodzimy więc na tę stronę Damodarana z premiami za ryzyko dla każdego kraju.

4.  Szukamy naszego kraju, czyli Poland i dwie pierwsze kolumny obok to potrzebne wartości, tylko w odwrotnej kolejności (5,46% i 0,84%). Obecnie, gdy porównamy je z tymi dla Europy w pliku, zauważymy, że są niemal identyczne. Dlatego tak jak mówiłem, to jedynie zwiększa precyzję, ale w tym wypadku nie ma większego znaczenia. Możemy je wpisać w odpowiednie pola w pliku.

5. Pola są gotowe (inflację zostawiamy, nie jest to nam potrzebne). Teraz szukamy właściwego sektora. Jeśli wiemy, jakiego sektora dotyczy nasza spółka albo chcemy mieć koszt kapitału własnego dla całego sektora, to sprawa się kończy - bierzemy liczbę z kolumny Cost of Equity. Jeżeli nie wiemy lub nie mamy pewności, przechodzimy do następnego punktu.

6. Idziemy w pliku na samą górę i szukamy pola "Companies in each industry". Klikamy w link obok. Powinno się pojawić okno z pytaniem o pobranie pliku, więc pobieramy go i otwieramy.

7. Plik jest spory, bo jest to lista spółek z całego świata; nie rozumiem dlaczego autor stworzył 4 arkusze, gdzie są te same firmy, bo wystarczył jeden arkusz z odpowiednimi opcjami sortowania. Nieważne. Szukamy spółki - w tym przypadku Orlen. W kolumnie C jest "Oilfield Svcs/Equip." to jest to czego szukaliśmy. Możemy zamknąć plik.

8. Wracamy do poprzedniego pliku i szukamy sektora Oilfield Svcs/Equip, któremu przyporządkowany jest Cost of Equity = 13,31%. 

W porównaniu z podobnymi sektorami, jak Oil/Gas, otrzymana wartość jest dziwnie wysoka. Przyjrzyjmy się krótko czym jest Oilfield Svcs/Equip. Damodoran stosuje podział na sektory wg GICS i zgodnie z tą metodologią chodzi o  Oil & Gas Equipment & Services. Oto definicja (Guiding Principles and Methodology for GICS, str. 20, przetłumaczone z deepL):

Producenci sprzętu, w tym urządzeń wiertniczych i wyposażenia, a także dostawcy materiałów eksploatacyjnych, takich jak krzemionka szczelinująca, oraz usług dla firm zajmujących się wierceniem, oceną i wykańczaniem odwiertów naftowych i gazowych. Podbranża ta obejmuje spółki, które świadczą usługi w zakresie informacji i danych, takie jak gromadzenie danych sejsmicznych, głównie dla przemysłu naftowo-gazowego oraz dystrybutorów sprzętu naftowo-gazowego. Podbranża ta nie obejmuje firm świadczących usługi związane z wyciekami ropy naftowej, sklasyfikowanych w podbranży usług związanych z ochroną środowiska i obiektów.

To zupełnie nie pasuje do działalności Orlenu - oto wprost ze sprawozdania:

Podstawowym przedmiotem działalności Grupy ORLEN jest przerób ropy naftowej oraz produkcja paliw, wyrobów petrochemicznych i chemicznych, jak również sprzedaż hurtowa i detaliczna produktów oraz wytwarzanie, dystrybucja i obrót energią elektryczną i cieplną, w tym z odnawialnych źródeł. Grupa ORLEN prowadzi także poszukiwania, rozpoznawanie i wydobycie węglowodorów. Ponadto działalność Grupy ORLEN obejmuje również poszukiwanie i wydobycie gazu ziemnego, import gazu ziemnego, a także, magazynowanie, sprzedaż i dystrybucję paliw gazowych i płynnych. Przedmiotem działalności spółek Grupy ORLEN jest również działalność usługowa dotycząca głównie: magazynowania ropy naftowej i paliw, usług transportowych, usług konserwacyjno-remontowych, laboratoryjnych, ochrony, projektowych administracyjnych, kurierskich, oraz ubezpieczeniowych i finansowych.

Znacznie bardziej pasuje tu Integrated Oil & Gas:

Zintegrowane spółki naftowe zajmujące się poszukiwaniem i produkcją ropy naftowej i gazu, a także co najmniej jedną inną znaczącą działalnością w zakresie rafinacji, marketingu i transportu, lub chemikaliów.

W dodatku Orlen się zdywersyfikował i zajmuje się też produkcją i sprzedażą energii elektrycznej i cieplnej. W GICS jest taka działalność, która nazywa się Multi-Utilities:

Spółki użyteczności publicznej o znacznie zdywersyfikowanej  działalności oprócz podstawowej działalności w zakresie  gazowych i/lub wodociągowych.

Wygląda na to, że Damodaran kompletnie pomylił grupy. Porównując pozostałe sektory w jego pliku doszedłem do wniosku, że Orlen najlepiej odpowiada  Oil/Gas (Integrated) oraz Utility (General). Dlatego wyciągnę średnią z obydwu, otrzymując cost of equity 11,2% (10,83 + 11,64 = 11,24).

Dopiero, kiedy dostałem ten wynik, uświadomiłem sobie, że to nie do końca jest to co chciałem dostać. Oczywiście 11,2% jest niemal identyczne co poprzednie 11,4%, ale obie wielkości reprezentują co innego. Moje 11,4% było minimalną stopą dyskontową, po to, aby móc wpisać minimalne dywidendy. A uzyskane teraz 11,2% to zwykła stopa dyskontowa, czyli uwzględniająca potencjalnie "nadwyżkowy" wzrost zysku. Z czego wynika ta dysproporcja? No właśnie kłania się tu to uproszczenie, o którym pisałem. Obliczony koszt kapitału własnego przez Damodarana może być poprawny dla modelu rezydualnego, a nie uwzględniającego zmienność stóp procentowych. Szacunki Damodarana są parametrami na chwilę obecną i nie uwzględniają tego, że same mogą się za chwilę zmienić.

Problem rozwiążę w ten sposób, że przyjmę model pseudo-rezydualny dla wszystkich okresów: w każdym okresie stopa wolna od ryzyka będzie stała i równa obecnej.

Możemy podstawiać do modelu. Link do obliczeń tutaj. Wartość wewnętrzna dla krótkoterminowego inwestora wyniesie 56,2:

Dla średnioterminowego 57,75:

Dla długoterminowego 59,3:

Obecna cena na poziomie ok. 53 zł jest trochę za niska i spodziewam się wzrostu min. 56 do 59-60 zł. To ma sens, bo musi mieć z czegoś spadać, jeśli mamy mieć rynek niedźwiedzia.