Jak polityka wpływa na obligacje skarbowe?

Czy skarbówki będą jeszcze spadać? To pytanie, które ostatnio przychodzi mi do głowy, bo zastanawiam się czy nie kupić ETF na TBSP. TBSP.Index (Treasury BondSpot Poland Index) jest to indeks obligacji skarbowych o stałym oprocentowaniu oraz zerokuponowych o terminie zapadalności co najmniej 6 miesięcy (źródło). W obliczu bessy, w jakiej znalazł się WIG, może zastanawiać fakt, że od pół roku zachowują się jeszcze gorzej: 

Jest to o tyle zaskakujące, że WIBOR6M w tym czasie spadł:

W dłuższej perspektywie widać, że korelują przeciwnie:

Co więc się stało?

Są możliwe dwa powody: niestabilność polityczna oraz duży deficyt. Pierwszy z nich nie musi automatycznie oznaczać wzrostu obiektywnego ryzyka niewypłacalności, ale mogą działać czynniki pośrednie. Większe napięcia wewnętrzne w kraju odstraszają inwestorów w nowe przedsięwzięcia, co zagraża PKB. Natomiast dług publiczny jest spłacany z podatków powstałych dzięki PKB. W ten sposób wzrasta awersja do ryzyka. Giełda zawsze mocniej angażuje psychologię niż gospodarka i dlatego jej zmienność jest większa niż zmiany gospodarcze. Oczywiście trzeba pamiętać, że działa tu wiele różnych czynników jednocześnie. Ucieczka zagranicznego kapitału obniża cenę danej waluty, ale gdy kurs walutowy np. USD/PLN wzrośnie, to innych może to zachęcić do kupowania obligacji.

Eichler, S. i Plaga [1] zbadali wpływ poziomu stabilności politycznej na portfele inwestorów USA trzymających obligacje skarbowe w innych krajach - w latach 2003-2013. Próba objęła 60 krajów z całego świata, w tym Polskę (a także wiele innych krajów z Europy). Poziom stabilności politycznej oceniono przez pryzmat takich czynników jak: 

- liczba podmiotów blokujących zmiany (im większa, tym mniejsza stabilność), 

- kontrola rządu nad izbami parlamentu (pełna zwiększa stabilność, niepełna zmniejsza), 

- polaryzacja między partią rządową a pozostałymi. 

W uproszczeniu można założyć, że w Polsce obecnie jedynie pierwszy oraz ostatni czynnik ma znaczenie. Ich poziom rzeczywiście jest podwyższony, dlatego możemy mówić o niestabilności politycznej. Nie wiem czy można mówić o kryzysie politycznym, ale jest blisko.

Z badania wynika, że każdy z tych czynników wpływa na popyt na obligacje skarbowe - głównie w krajach silnie demokratycznych. Pierwszy i ostatni czynnik wpływają negatywnie na poziom utrzymywania skarbówek w portfelach, a drugi pozytywnie.

Do podobnych wniosków doszli Gaasbeck i Marchelle [2], którzy zbadali rentowności obligacji rządowych dla 15 krajów rozwijających się w latach 2007-2017. Większa stabilność polityczna obniżała dochodowość tych obligacji. Czyli większa niestabilność zwiększała ją, a zatem obniżała ceny tych walorów.

Ale z [1] płynie jeszcze jedna ciekawa obserwacja. Okazuje się, że w roku wyborczym i przedwyborczym inwestorzy zmniejszają zaangażowanie w skarbówki. Teoria politycznego cyklu koniunkturalnego sugeruje, że przeprowadzenie wyborów skłania rząd do przesadnych wydatków publicznych, aby uzyskać reelekcję, co może zaszkodzić powyborczej stabilności fiskalnej. Teorię tę potwierdza fakt, że wzrost ryzyka kredytowego danego kraju wpływa istotnie na spadek portfela skarbówek tylko w modelu z rokiem wyborczym; w modelach bez tego czynnika wpływ pozostaje ujemny, ale nieistotny.

Chociaż przed nami wybory prezydenckie, to wiemy, że obecna ekipa doprowadziła do największego deficytu w historii, a dług do PKB testować ma dopuszczalną granicę blisko 60% (źródło). Inwestorzy odczuwają więc niepewność co do przyszłych zmian i wstrzymują się przed kupnem obligacji.

Poniższa tabela przedstawia szczegółowo wpływ wymienionych czynników na wielkość portfela obligacji skarbowych, z podziałem na kraje wysoko demokratyczne i nisko demokratyczne:

                                Źródło: [1]

Podkreśliłem na czerwono 4 czynniki: liczba podmiotów blokujących (Checks), kontrola rządu nad izbami (Control of all houses), polaryzacja (Polarization) i rok wyborczy (Election year). Jeśli chodzi o angielski termin Checks, który może być niejasny, wspomnę, że ma on wiele znaczeń w tym języku. Może być rozumiany nie tylko jako kontrole (np. checks and balance - kontrola i rownowaga), ale też jako zatrzymywanie lub hamowanie (tu w znaczeniu blokowanie zmian).

Widzimy, że nie tylko niestabilność polityczna obniża popyt na obligacje skarbowe, ale też okres wyborczy. Z tego powodu wydaje się, że obecnie ich kupowanie nie jest najlepszym pomysłem, mimo że już sporo spadły. 

Z drugiej strony z tego samego badania wynika, że stopa zwrotu z akcji jest skorelowana ujemnie z tym popytem. To nie znaczy, że akcje są ujemnie skorelowane z obligacjami. Popyt na obligacje jest rozumiany jako wartość rynkowa obligacji na koniec roku. Czyli jest to moment, a nie okres. Wcześniej powiedziałem, że wzrost ryzyka kredytowego obniża popyt na skarbówki. Ale jednocześnie wzrost ten będzie podwyższał rentowność obligacji. Czyli przyszłe stopy stopy zwrotu będą wyższe, bo cena bieżąca spada. Ale skoro spada, to na koniec roku też będzie niższa, jeżeli termin wykupu będzie dużo później (np. dla 10-latek dyskonto będzie najsilniejsze w pierwszych latach, a najsłabsze w ostatnich). Stąd logiczne, że zaobserwowano ujemną korelację z akcjami. Oczekiwana stopa zwrotu z akcji powinna być sumą rentowności obligacji skarbowych i czynników ryzyka, a więc teoretycznie akcje i skarbówki powinny być dodatnio skorelowane. Ale tylko, gdy mierzymy zmiany w tym samym okresie. Gdy mamy zaś zmianę wyceny z powodu zmiany stopy dyskontowej, to oczywiste, że cena będzie ujemnie skorelowana, bo gdy mianownik rośnie (tzn. stopa dyskontowa), to cena maleje, a gdy mianownik spada, cena rośnie. Ta relacja musi dotyczyć nie tylko wartości bieżącej, ale też przyszłej, jeśli dyskontujemy wiele okresów - tak jak wyżej napisałem. 

W przypadku WIGu korelacja w sensie zmian jest lekko dodatnia:

W całym okresie korelacja Spearmana wynosi 0,13. Stąd nie spodziewałbym się, żeby do wyborów skarbówki spadały, a WIG rósł. Razem powinny spadać.

Literatura:

[1] Eichler, S., Plaga, T. (2017). The political determinants of government bond holdings. Journal of International Money and Finance, 73, 1–21;

[2] Van Gaasbeck, K. A., Marchelle, T. (2020). The effects of political stability in local currency bond markets. Journal of Applied Business and Economics, 22(4).

Jak giełda powinna reagować na praworządność w Polsce?

Od wyborów parlamentarnych w 2015 do kolejnych w 2023 r. WIG urósł zaledwie 31%. W tym samym czasie nominalny PKB wzrósł o 88% (źródło). Realny PKB wzrósł o 33% (źródło). Wynika z tego, że ceny wzrosły w sumie o 55%. Inwestowanie w nasze spółki było zatem przez 8 lat rządów PISu nieopłacalne. Pomyślmy czysto logicznie: skoro PKB w sumie wzrósł prawie 3 razy więcej niż główny indeks, który w jakimś stopniu powinien odzwierciedlać stan gospodarki, to znaczy, że cały koszt, że tak powiem, musiał pochodzić od innych czynników niż gospodarka. Takim czynnikiem może być strach przed wojną z Rosją, który eksplodował w 2022 r. Byłby to dobry argument w rękach obrońców PISu, gdyby nie to, że można łatwo udowodnić, że wojna była jedynie pretekstem do przeceny. Jak bowiem wyjaśnić, że Litwa, która teoretycznie jest w gorszej pozycji niż Polska - chociażby dlatego, że stoi na przeszkodzie Rosji do połączenia z obwodem królewieckim (oczywiście upraszczam, bo jeszcze jest Białoruś, ale trudno nazwać ją przeszkodą) - praktycznie nie spadła w 2022? Łotwa niewiele gorzej od Litwy, za to w całym okresie PISu urosła mocniej. Popatrzmy na indeksy w skali logarytmicznej:

Litwa w całym okresie poszła w górę o 94%, a Łotwa 134% (w skali liniowej). 

Skoro wojna nie może być odpowiedzią na słabe zachowanie polskiej giełdy, to trzeba szukać w innych obszarach. Takimi obszarami są praworządność, stopień demokratyczności oraz poziom populizmu. Wszystkie one prawdopodobnie miały pewien wpływ, ponieważ ostatnie rządy PISu powszechnie uważa się za populistyczne i mało demokratyczne (tzn. dążące do centralizacji władzy), a przez większość prawników także za łamiące prawo (źródło). Kwestię populizmu w kontekście wpływu na gospodarkę omawiałem tutaj, praworządności / demokratyczności na rynek akcji tutaj, tutaj, i na gospodarkę tutaj.

Kiedy władzę przejęła znowu PO, od początku byłem wstrzemięźliwy co do dalszej przyszłości naszego rynku, bo widziałem, że politycy z tego obozu przejęli populistyczny język PISu. Szczególnie narażone stały się spółki skarbu państwa, a te jak wiadomo dużo ważą w indeksie. 

Okazało się, że to dopiero początek. Rok temu pisałem o bezprawnym, siłowym przejęciu TVP i PR, nawet zrobiłem analizę prawną (zob. tu). Był to pewien szok, ale giełda przyjęła tę akcję bardzo spokojnie, można by pomyśleć, że nie będzie miała na nią wpływu. Nie takie rzeczy giełda przełykała - pamiętam Smoleńsk, miałem obawy, że będzie tąpnięcie w poniedziałek, ale reakcja była słaba i chwilowa. Jest jednak różnica między tymi zdarzeniami. Smoleńsk był zdarzeniem przypadkowym, a przejęcie mediów publicznych było zaplanowane z założeniem, że cel uświęca środki.  

Ktoś mógłby powiedzieć, że przecież już wcześniej złamali Konstytucję, powołując 2 sędziów TK na zapas w 2015 r. Tylko że wtedy szybko się wycofali pod wpływem bezpiecznika, jakim był TK. Dziś tego bezpiecznika praktycznie nie ma. Wtedy PIS sprytnie wykorzystał tę zagrywkę jako pretekst do wprowadzenia swoich dodatkowych sędziów, nazywanych potem "dublerami", rozpoczynając tym samym kryzys TK. 

I teraz dochodzimy do meritum. PIS wykorzystał nielegalność przejęcia mediów publicznych do uznania wszystkich innych kontrowersyjnych działań rządu za nielegalne. Co więcej, udało im się narzucić narrację, że w Polsce narasta chaos prawny, tak że obywatel nie może mieć pewności czy wydany wyrok w jego sprawie jest wiążący. Dla przedsiębiorców czy inwestorów to duży problem, bo 3 razy się zastanowią, czy podjąć jakieś decyzje. Jest to zachęta do nieuczciwych praktyk czy nawet oszustw, bo oszust wiedząc, że sprawa przez lata nie zostanie rozwiązana, chętniej podejmie ryzyko.

Z drugiej strony PIS już raz ośmieszył się ze sprawą Kamińskiego i Wąsika. Dla każdego normalnie myślącego człowieka jest jasne, że nie można ułaskawić kogoś, kto nie został uznany prawomocnie za winnego. Ośmieszyli się także dlatego, że Sąd Najwyższy rozstrzygnął ten spór ostatecznie (zob. tu). Pytanie czy dalej się ośmieszają? W zasadzie odpowiedziałem - udało im się narzucić narrację, więc nie ośmieszyli się w tym wypadku. Ale nie dlatego, że się poprawili, tylko dlatego, że sprawa jest bardziej skomplikowana prawnie, a przez to łatwiej nią manipulować.

Weźmy tylko dwa przykłady z brzegu. Mamy postanowienie SN (zob. II CSKP 556/22) potwierdzające, że orzeczenia tzw. neosędziów należy uznać za nieistniejące, ponieważ sędziowie je wydający byli wadliwie obsadzeni. Żeby nie było - art. 187 p. 1 Konstytucji zawiera lukę, którą PIS wykorzystał. Chodzi o zdanie:  Krajowa Rada Sądownictwa składa się z: (...) piętnastu członków wybranych spośród sędziów Sądu Najwyższego, sądów powszechnych, sądów administracyjnych i sądów wojskowych. Nie ma w tym zdaniu nic o tym, kto wybiera tych sędziów. A ponieważ nie ma, to - wydawałoby się słusznie - powinna to precyzować jakaś ustawa (a tę PIS bez żadnych problemów uchwalił i wprowadził w życie). Dopóki tej interpretacji nie podważył SN, krzyki o nielegalność KRS były jedynie opiniami prawnymi mieszającymi się z opiniami politycznymi. SN wyszedł od spostrzeżenia, że skoro zgodnie z art. 186 Konstytucji KRS stoi na straży niezależności sądów i niezawisłości sędziów, to sama musi być niezależna od władzy ustawodawczej i wykonawczej. A zatem jej członkowie nie mogą być wybierani przez którąś z tych władz. Wprawdzie są wyjątki od tej reguły (w art. 187 też jest o nich mowa), ale wyjątki są właśnie wyjątkami, gdy nie są rozszerzane na regułę. Podobnie jest z sędziami TK, którzy nawet w całości są wybierani przez sejm, bo taki właśnie wyjątek wprowadzono. Ustawa nie może sama narzucać tego wyjątku. Niemniej, można spotkać głosy, podważające stanowisko SN i zapytać, dlaczego z góry należy zakładać, że sędzia wybierany przez sejm czy senat będzie nieobiektywny, skoro sędzia zasadniczo jest nieusuwalny? Stąd, powtarzam, mógłbym przyjąć interpretację PISu za prawidłową i wiążącą, gdyby nie wyrok SN, a także TSUE i ETPC (trzeba więc też brać pod uwagę prawo międzynarodowe), które uchwała SN zresztą przywołuje. Po to właśnie są sądy, aby ograniczać możliwości władzy ustawodawczej i wykonawczej. 

Drugi przykład jest bardziej zagmatwany. Chodzi o sprawę prokuratora krajowego, który wg PISu zasiada obecnie bezprawnie. Mamy tu dwie warstwy. Pierwsza to pozbycie się prokuratora krajowego od Ziobry, a druga to powołanie nowego. PIS próbuje narzucić narrację, że ich prokurator krajowy był nielegalnie odwołany, a nowy nielegalnie powołany. Strona rządowa natomiast twierdzi, że ten pierwszy został wcześniej (za PISu) wadliwie powołany, a więc nie mógł być też później odwołany. Dokładniej, politycy wygłaszają taką oto formułkę, żeby przeciętny Kowalski mógł zrozumieć: prokurator krajowy nie został w ogóle przywrócony ze stanu spoczynku, bo zastosowano błędne przepisy. Niestety, diabeł tkwi w szczegółach. Bo to zdanie jest tak proste, że wydawałoby się, że PIS czegoś nie zauważył i popełnił oczywisty błąd. W rzeczywistości, żeby do takiej konkluzji dojść, trzeba przeprowadzić skomplikowaną analizę prawną. Ministerstwo Sprawiedliwości zamówiło 3 opinie prawne (zob. tu) i warto przeczytać choćby opinię prof. G. Kucy, żeby zrozumieć z czym mamy do czynienia. Z ustawy o prokuraturze nie wynika wcale, że PIS powołał nieprawidłowo prokuratora krajowego. Wynika to ze szczegółowej analizy prawno-logicznej. Ale ta analiza została poddana krytyce przez Izbę Karną Sądu Najwyższego (zob. tu), która przyjęła uchwałę, zgodnie z którą PISowski prokurator krajowy został przywrócony do służby skutecznie. Normalnie rząd znalazłby się w ogromnych kłopotach po tym orzeczeniu, ale w pewnym sensie uratował go sam PIS. Art. 179 Konstytucji stwierdza, że to KRS wybiera sędziów do SN. I tu wracamy do przykładu pierwszego - to neo-sędziowie z KRS wskazali sędziów do tejże Izby Karnej SN. Tym samym - logicznie biorąc - sami sędziowie wybrani do tej Izby byli wadliwie wybrani i odziedziczyli z automatu status neo-sędziów. Tak więc PO ma mocny pretekst do podważania ich orzeczeń i wyroków, niezależnie od tego czy mają oni rację czy nie.

No ale jest jeszcze druga warstwa. PIS stawia sprawę jasno - POwski prokurator krajowy nie jest żadnym prokuratorem krajowym, bo jego powołania wymaga opinia prezydenta. Rzeczywiście, art. 14 par. 1 ustawy o prokuraturze brzmi:

Prokuratora Krajowego (...) powołuje spośród prokuratorów Prokuratury Krajowej i odwołuje z pełnienia tych funkcji Prezes Rady Ministrów na wniosek Prokuratora Generalnego. Prokuratora Krajowego oraz pozostałych zastępców Prokuratora Generalnego powołuje się po uzyskaniu opinii Prezydenta Rzeczypospolitej Polskiej, a odwołuje za jego pisemną zgodą.

Zwróćmy jednak uwagę, że artykuł nie mówi o pisemnej opinii. Oznacza to, że dowolna opinia prezydenta  na ten temat może posłużyć za podkładkę do powołania prokuratora. W dodatku nawet gdybyśmy przyjęli, że opinia musi być formalna, to również w tej kwestii SN się wypowiedział (zob. tu) i zauważył, że po zwróceniu się przez premiera o opinię ws. D. Korneluka na stanowisko prokuratora krajowego, prezydent odpowiedział 14 dni później, że Korneluk nie został skutecznie powołany na to stanowisko z uwagi na brak jego opinii. Można więc to czytać jako opinię negatywną, która jednak nie ma żadnego znaczenia oprócz formalnego. Jest to biurokratyczna bzdura, żeby uzyskanie opinii było obligatoryjne, ale nie miało żadnego znaczenia dla decyzji premiera. A to prowadzi do prostego jej ominięcia - cokolwiek A. Duda odpisze, będzie traktowane jako opinia. Co więcej, SN doszedł do wniosku, że nawet gdyby Duda nic nie odpisał, to też należy to traktować jako opinię. Ważne, że została wysłana prośba o nią od premiera. I trzeba przyznać, że ma to sens - skoro mamy do czynienia z biurokratyczną bzdurą, to należy ją traktować jak na to zasługuje.   

Sporów jest więcej, ale te dwa przykłady są chyba najważniejsze i dowodzą, że to strona rządowa ma przewagę w argumentacji. Cały problem leży w komunikacji. Ma on dwojaką naturę. Z jednej strony wydaje się, że politycy koalicji rządzącej nie potrafią narzucić swojej narracji w sposób przekonywający dla ogółu. Częściowo wynika to z faktycznie bezprawnego przejęcia mediów publicznych, które opozycja wykorzystuje do rozszerzenia na pozostałe działania. Polityk PO nie może przecież powiedzieć: przyznaję, że to akurat było nielegalne, ale cała reszta już zgodna z prawem. Z drugiej strony mediom komercyjnym zależy na podsycaniu konfliktu, bo to zawsze będzie oglądane. To prowadzi zazwyczaj do politycznej jatki zamiast merytorycznej dyskusji. Ponadto z jakiegoś powodu brakuje (chyba, bo może nie mam o tym wiedzy) dyskusji między ekspertami prawnymi o odmiennych poglądach. Jeśli coś takiego jest, to raczej są to niepogłębione, krótkie wywiady, w których nie daje się szansy na pełną odpowiedź na krytykę. Takie dyskusje powinny być organizowane przez media publiczne właśnie, ale wydaje się to niemożliwe, gdy są one pod pełną kontrolą jednej strony politycznej.

W sumie, subiektywnie praworządność w Polsce może się wydawać nadal łamana, ale obiektywnie biorąc na dziś mamy do czynienia z jej poprawą w stosunku do tego co było rok temu i wcześniej. Potwierdzają to statystyki opracowane przez World Justice Project:

Między 2021 a 2023 byliśmy na 36 miejscu, w 2024 skoczyliśmy na 33.

Miejsce 33 to ciągle daleko za Litwą (18) i Łotwą (21). Co chwilę też wybuchają nowe spory prawne. Pewne jest jedno - dopóki sprawa neo-sędziów i TK nie zostanie w pełni uregulowana (rozwiązana), dopóty nie można mówić o przywróceniu praworządności.  

Jak to wpłynie na giełdę? Może być tak, że negatywne czynniki instytucjonalne zostaną zastąpione przez negatywne czynniki gospodarcze. Zakładając, że działa tu psychologia, czyli subiektywizm, możemy mieć do czynienia z przesadnymi spadkami w kolejnych miesiącach, a gdy inwestorzy zauważą, że chaos prawny jest sztucznie wykreowany w mediach, nastąpi ożywienie.