Lepsza praworządność to lepsze zyski

Ostatnie wydarzenia skłoniły mnie do napisania prognozy spadkowej. Faktycznie sprawdziła się, jednak trzeba przyznać, że nie była to zasługa zawieruchy wokół mediów publicznych, ale zachowania zagranicy, która też akurat zawinęła w dół (technika też pomogła). Popatrzmy jednak na zachowanie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych w dniu oraz dzień po przejęciu siłą TVP i PR przez rząd:

22.12.2023 nasze rentowności skoczyły o +1,38%, a 27.12. o kolejne 0,5%. W analogicznym czasie amerykańskie wzrosły o 0,27% i spadły o 2,58%. Niemieckie spadły o 4,5%.  

Widać, że nastąpił pewien rozjazd, ponieważ potem zaczęły już normalnie korelować. Normalnie polskie skarbówki dość mocno korelują z zagranicą (dziennie z USA ok. 0,45-0,47).

Jednocześnie reakcja polskiej giełdy była żadna, a można wręcz odnieść wrażenie, że na przekór zareagowała pozytywnie:

W kolejnych dniach korelowały już ujemnie.

Powstaje pytanie, dlaczego WIG nie spadł wtedy. Jedną z potencjalnych odpowiedzi jest nieefektywność rynku. Możliwe, że inwestorzy w swojej masie po prostu nie widzą związku między dochodami firm a praworządnością jako taką. Już w art. Demokracja a stopy zwrotu z akcji wskazywałem empiryczne dowody, że większy poziom demokratyczności oznacza wyższe oczekiwane stopy zwrotu przy niższej zmienności. Jeśli chodzi konkretnie o praworządność, to Z. Savari et al. [1] przebadali, dla lat 2000-2021, takie kraje jak: Iran, Turcja, Indonezja, Malezja, Brazylia, Rosja, Chiny, Indie, Meksyk, Polska, Tajlandia, RPA, Peru, Singapur i Korea Południowa. Okazało się, że lepsza praworządność podwyższa istotnie średnie stopy zwrotu. Badanie wykonano na dwóch różnych metodach estymacyjnych i wyszło to samo.

Dokładniejszą analizę przeprowadzili wcześniej V. Hooper et al. [2], opierając się na wieloczynnikowym CAPM. Miesięczne stopy zwrotu od stycznia 1995 do grudnia 2002 dla krajów z całego świata (baza MSCI) były modelowane standardowym CAPM powiększonym m.in. o dodatkowe  zmienne, takie jak: prawo głosu i współdecydowania, stabilność polityczna, efektywność rządu, jakość regulacji, rządy prawa i kontrola korupcji. Ze względu na ich dużą korelację, musiały być odpowiednio zgrupowane albo brane indywidualnie. Przykładowo stabilność polityczna korelowała z rządami prawa na poziomie 0,844.  Tak więc większość z tych zmiennych sama w sobie mogłaby posłużyć za substytut oceny rządów prawa. Z tego badania można wnioskować, że chociaż sama praworządność nie poprawia oczekiwanej nadwyżkowej stopy zwrotu (współczynnik jest dodatni, ale nieistotny stat.), to już stabilność polityczna jak najbardziej. A skoro ona silnie koreluje z rządami prawa, to znaczy, że pośrednio również rządy prawa korelują z nadwyżką stopy zwrotu. Dalej, również zmienność akcji okazuje się ujemnie korelować z rządami prawa (zresztą z pozostałymi czynnikami także). Wyniki te bezsprzecznie dowodzą, że lepsze środowisko instytucjonalne obniża ryzyko inwestycji w akcje w danym kraju. 

Ostatnio słyszałem słowa eksperta od stosunków międzynarodowych, że Chiny wyprzedziły już USA i to one stały się hegemonem światowym. Patrząc jednak na ten wykres (na przestrzeni 20 lat) trudno w to uwierzyć:

Chociaż badanie [2] było robione na starych (obecnie) danych, bo do 2002 r., to nawet biorąc je do porównania, otrzymamy ryzyko specyficzne (polityczne, instytucjonalne) dla Chin niemal 5x większe niż USA. Co ciekawe, dla Polski oszacowano niewiele mniejsze to ryzyko. 

Powróćmy teraz do naszej. Giełda w ogóle nie zareagowała na wątpliwe prawnie zachowanie rządu w okresie świątecznym, ponieważ inwestorzy giełdowi nie widzą powodu, by podnosić koszt kapitału. Jednocześnie jednak obligatariusze skarbowi zareagowali i to stanowczo. Można by pomyśleć, że to ma sens, bo gorsza ocena rządów prawa bezpośrednio odstrasza zagranicę do obligacji rządowych; z kolei GPW nie odstrasza nikogo, bo sprawa nie dotyczy dochodów państwowych. Niby tak, ale model kosztu kapitału własnego zawiera stopę wolną od ryzyka rynkowego (ale nie od politycznego), a za taką uważa się przecież rentowność z obligacji skarbowych. A może należy wstawić nie tę rentowność, tylko krótkoterminową, np. stopę WIBOR3M, która nie zawiera już takiego ryzyka politycznego? Nie, nie można, bo już Merton [3] dowiódł, że w dynamicznym środowisku, ze zmiennymi stopami procentowymi, koszt kapitału własnego musi zawierać ryzyko międzyokresowe, czyli zmienność struktury stopy zwrotu - nawet jeśli inwestor akcyjny ma bardzo krótki horyzont czasowy. Wynika to po prostu z tego, że może w każdej chwili sprzedać, następny może kolejnemu sprzedać itd., tak że nie ma tu żadnej daty wykupu. 

Oczywiście istnieje też prozaiczne wyjaśnienie - że inne indeksy miały mocniejszy wpływ niż jedno pojedyncze wydarzenie w kraju. I tu wracamy do badań, które przedstawiłem: sugerują one, że chodzi raczej o nieefektywność rynku. Gdyby rynek był efektywny, to byłoby na odwrót - gorsze rządy prawa prowadziłyby do wyższej oczekiwanej stopy zwrotu, jeśli byłoby ono zawarte w ryzyku systematycznym. Ewentualnie nie miałyby żadnego wpływu (byłyby w cenie), gdybyśmy uznali, że nie dotyczy to ryzyka systematycznego. Ten drugi przypadek wydaje mi się jednak mało prawdopodobny z powodu awersji do ryzyka, która psychologicznie będzie oddziaływać, nawet jeśli statystycznie nie ma tego ryzyka. Koszt kapitału musi zawierać zawsze jakiś margines na dodatkową niepewność.

Pytanie, czy jakieś z tego wnioski płyną? Czy powinniśmy się spodziewać niższej stopy zwrotu i zwiększonej zmienności w kolejnych miesiącach? Raczej nie, bo ta awantura niesie jedynie skutki polityczne i żadnych poważnych skutków gospodarczych. Chociaż z drugiej strony był to niebezpieczny precedens, który może być wykorzystywany przez inne ekipy w przyszłości. Jeśli rentowność bondów zareagowała prawie 2% wzrostem, to można by się spodziewać takiego samego spadku na WIGu, który zwyczajnie się rozmyje na wiele okresów do przodu.

Literatura:

[1] Z. Savari, M. R. Rostami, M. F. Shams, J. Jamali, Regulatory quality, rule of law and stock market performance: A system GMM approach, Int. J. Nonlinear Anal. Appl. 14 (2023) 6, 211–220 ;

[2] V. Hooper, A.B. Sim and A. Uppal, Governance and stock market performance, Econ. Syst. 33 (2009), no. 2, 93–116 ;

[3] R. C. Merton, 1973. An intertemporal capital asset pricing model. Econometrica 41(5):867–87.