Czy firmy nie lubią ciąć dywidend?

W ostatnim artykule przedstawiłem argumenty przemawiające za tym, że polityka dywidend może mieć znaczenie dla wartości akcji (kontrastując z twierdzeniem Millera-Modiglianiego), stanowiąc sygnał potencjalnych zmian przyszłych zysków lub przepływów pieniężnych. Mówiłem, że menadżerowie mogą nie mieć bodźców do realizowania optymalnej inwestycji, a przez to będą niechętni do cięcia dywidend. To w pewnym sensie rodzi samospełniającą się przepowiednię, gdyż rynek wiedząc, że menadżerowie będą do tego niechętni, będą mieć większą pewność, że zmniejszenie dywidendy będzie wynikało - tak jak zakładają - z pogorszenia się przyszłych zysków.

Czy jednak fakty się z tym pokrywają? L. T. Bulan [1] podjął się żmudnej analizy  statystycznego zachowania się rynku kapitałowego w stosunku do obcinania dywidend. Zakres badania objął lata 1965-2004, a dane pobrano z CRSP i Compustat. Warunki, które musiały spełniać spółki brane pod uwagę, były restrykcyjne. Spółka nie mogła redukować dywidendy w ciągu 3 lat z rzędu, a redukcja dywidendy musiała wynieść co najmniej 10% aby była uznana za redukcję.
Wnioski Bulana są następujące:

1. Reakcja rynku na obcięcie dywidend jest proporcjonalna do elementu zaskoczenia. 3-dniowa skumulowana anormalna stopa zwrotu wokół momentu ogłoszenia obcięcia dywidendy jest bardziej negatywna dla firm z mniejszymi oznakami pogorszenia się wyników finansowych w porównaniu do tych firm, które już wcześniej pogarszały wyniki.

2. Większość firm obcinała dywidendę w ostateczności.

3. Powodem obcięcia dywidendy było najczęściej osłabienie kondycji finansowej firmy. Co więcej, brak ciągłości pogorszenia się wyników mogło w dużym stopniu wykluczyć opcję ucinania dywidend. Zamiast tego firmy wolą obcinać wydatki kapitałowe.

Poniżej zamieściłem statystyki prezentujące udziały firm ucinających dywidendę z danego powodu:

High Score Cutters oznacza te firmy, które ucinały dywidendę ze skłonnością (prawdopodobieństwem) powyżej 50%. Low Score Cutters to firmy, które ucinały dywidendę z najmniejszą skłonnością spośród wszystkich firm.
Jak widać średnio prawie 66% firm redukowało dywidendy z powodu słabszych wyników. Firmy o wysokiej skłonności do redukcji dywidendy stanowiły z tego tytułu 70%, a o niskiej skłonności 61%. Z kolei cięcie dywidendy i zatrzymanie pieniędzy w celach inwestycyjnych, nabycia akcji własnych bądź redukcji długu stanowiło ok. 20% firm (także dla High Score Cutters i Low Score Cutters), czyli ponad 3-krotnie mniej niż z pierwszego powodu.

Możemy także przyjrzeć się skumulowanym nadwyżkowym stopom zwrotu obliczonym przez odjęcie od stopy zwrotu danej firmy stopę zwrotu z indeksu CRSP ważonego kapitalizacją, przy czym chodzi o 3-dniową stopę zwrotu scentrowaną wokół dnia ogłoszenia redukcji dywidendy:

+ oznacza istotność stat. na poziomie 10%. High Score Non-Cutters to firmy, które nie redukują dywidendy z prawdopodobieństwem powyżej 50%. Stopa zwrotu zarówno w przypadku High-Score-cutterów jak i Low-Score-cutterów jest mocno ujemna w ciągu tych 3 dni, natomiast High-Score-noncutterzy są jakby leciutko premiowani dodatnią stopą zwrotu. Z szansą ponad 50% nie cięli dywidend i dlatego średnio biorąc stopa jest na plus.

 W konsekwencji możemy stwierdzić, że fakty statystyczne potwierdzają teorię sygnałów. Firmy nie lubią ciąć dywidend, bo akcjonariusze nie lubią spadku dywidend i stąd główne źródło tego spadku pochodzi od osłabionej sytuacji fundamentalnej firmy. A to rodzi samospełniającą się przepowiednię, że rynek będzie miał rację w tym, żeby obniżyć kurs akcji.

Literatura:

[1] L. T. Bulan: To Cut or Not to Cut a Dividend, November 2010. 


Dopisek:

Teoria sygnałów jest od dawna znana w nauce ekonomii. Jej pionierem był M. Spence, który w 1973 r. opracował swój model, tyle że dotyczył on rynku pracy. Później uogólniono ten model na cały rynek, np. rynek kapitałowy. W pewnym sensie akcjonariusze są pracodawcami menadżerów firmy, kierując się sygnałami wysyłanymi przez potencjalnych pracowników. Szukają więc oznak, że dany pracownik jest wartościowy. W sytuacji braku doświadczenia na danym stanowisku, sygnałem może być wykształcenie, dodatkowe szkolenia, certyfikaty.. A więc sam papierek. To oczywiście rodzi ryzyko. Analogia z giełdą jest oczywista.

Polityka dywidend przy asymetrii informacji

Ekonomiczne twierdzenie, że polityka dywidend nie wpływa na wartość akcji (przedsiębiorstwa) staje się kontrowersyjne, gdy uwzględnimy fakt, że menadżerowie mają zawsze znacznie większą wiedzę o firmie od inwestorów. O ile zarząd dokładnie wie, co oznacza ogłoszona przez nich zmiana wielkości dywidendy w następnych okresach, o tyle zwykli inwestorzy opierają się tylko na tym, co zostało im przekazane. Zdając sobie sprawę, że zarząd ma przewagę informacyjną nad nimi, muszą w wycenie akcji uwzględniać nie tylko samą informację, ale także własną niepewność i obawy co do faktycznych zamiarów, intencji zarządu lub ukrywanych faktów.

Aby dokładnie zrozumieć różnicę pomiędzy sytuacją gdy inwestorzy są w pełni poinformowani a sytuacją przy niepełnej informacji, przeanalizujmy najpierw 3 przypadki przy pełnej informacji:

1) Do spółki dociera negatywna informacja fundamentalna powodująca spadek oczekiwanego zysku. Powoduje to natychmiastowo spadek kursu akcji. Za chwilę zarząd ogłasza spadek prognozowanej dywidendy. Kurs po tej informacji się nie zmienia, ponieważ dane zostały zdyskontowane wcześniej.

2) Zarząd uznaje, że zamiast wypłacić dywidendę, lepiej będzie nabyć akcje własne w celu umorzenia, aby nie płacić podatku od dywidendy. Kurs wzrośnie, ponieważ kapitał własny spółki wzrośnie o niezapłacony podatek, a oczekiwana stopa zwrotu akcjonariuszy w wyniku twierdzenia o nieistotności polityki dywidendy się nie zmieni.

3) Zarząd chce obniżyć dywidendę, a zatrzymany zysk zainwestować w nowy projekt. Projekt niesie tylko ryzyko niesystematyczne. Ogłoszenie tej informacji podnosi kurs akcji, ponieważ większa niepewność ROE podnosi wartość akcji zgodnie z twierdzeniem Pastora i Veronesiego omówionym w tym artykule .

W pierwszym przypadku informacja o mniejszej dywidendzie w ogóle nie zmienia kursu akcji, ponieważ jej zmiana była tylko rzeczą wtórną w stosunku do poprzedniej informacji.
W drugim przypadku kurs wzrasta wprawdzie w wyniku ogłoszenia zmiany wielkości dywidendy, ale dzieje się tak tylko ze względu na "optymalizację podatkową". Gdyby podatku od dywidendy nie było, to wartość akcji by się nie zmieniła. Sama zmiana dywidendy nie wpływa na wartość akcji, ponieważ mniejszy zysk z dywidendy zostaje zrekompensowany większym zyskiem kapitałowym (wzrostem kursu) wynikającym z większego zysku na akcję (w obrocie jest mniej akcji, podaż spada). Wynika z tego, że gdy dodatkowo występuje efekt podatkowy, to wartość akcji musi wzrosnąć. Gdyby bowiem sama informacja o obniżeniu dywidendy miała negatywny wpływ na wartość akcji, to w połączeniu z efektem podatkowym nie wiadomo by było, czy kurs wzrośnie czy spadnie. A w ten sposób odpowiedź jest jednoznaczna.
W trzecim przypadku kurs wzrasta, ponieważ sama zmiana dywidendy nie wpływa negatywnie na wartość akcji, a jednocześnie wzrasta zmienność ROE, co przekłada się na większe w uśrednieniu wzrosty zysku w przyszłości, a tym samym większą wartość obecną. 

 Teraz możemy prześledzić te same przypadki, ale przy asymetrii informacji, a więc gdy inwestorzy mają mniejszą wiedzę o spółce od menadżerów:

1) Do spółki dociera negatywna informacja implikująca spadek oczekiwanego zysku. Inwestorzy nie wiedzą o tym dopóki nie zostanie ona przekazana do publicznej wiadomości. Jeśli najpierw zostanie ogłoszona informacja o mniejszym zysku, a potem dopiero o mniejszej dywidendzie, to inwestorzy prawdopodobnie zachowają się podobnie jak w przypadku pełnej informacji: zdyskontują mniejsze zyski, a już nie mniejszą dywidendę. Ale jeśli informacja o dywidendzie będzie pierwsza, to oczywiście stanie się ona przesłanką do obniżenia kursu akcji. Wyobraźmy sobie teraz sytuację, że zarząd rekomenduje dywidendę mniejszą od oczekiwanej przez rynek. Logiczne jest, że kurs będzie reagował spadkiem. Nawet jeśli bezpośrednio zmiana dywidendy nie wpływa na wartość akcji, to pośrednio już tak - ponieważ inwestorzy traktują dywidendę jako sygnał spadku przyszłych zysków.

2) Zarząd uznaje, że zamiast wypłacić dywidendę, lepiej będzie nabyć akcje własne w celu umorzenia, aby nie płacić podatku od dywidendy. Jednak zarząd oczywiście nie ogłasza powodów, dla których rekomenduje takie posunięcie. Niby wszyscy wiedzą o co chodzi, ale inwestorzy są podejrzliwi co do prawdziwych przesłanek obniżenia lub niepłacenia dywidendy. Opisywana jest w literaturze anomalia rynku kapitałowego polegająca na tym, że po ogłoszeniu buy-backu przez spółkę, akcje przynoszą w okresie następnych kilku lat anormalne dodatnie stopy zwrotu [1]. Inwestorzy nie podnoszą natychmiast wartości akcji, choć wiadomo, że zarząd stara się zmaksymalizować wartość firmy unikając podatku od dywidendy.  Możliwe, że - przynajmniej częściowym - wyjaśnieniem jest to, że inwestorzy wierzą, że spółka chce zmniejszyć dywidendę, bo spodziewa się mniejszych zysków. Niezapłacony podatek służy wtedy przykryciu mniejszych dochodów. Wiele zależy od dotychczasowej polityki dywidendy. Jeśli spółka dotychczas płaciła dywidendy, to dlaczego nagle zmienia kierunek? To wygląda na kombinowanie. Może zarząd prognozuje mniejsze zyski, a niezapłacony podatek miałby je wyrównać? Jeśli tak, to sytuacja spółki wcale się nie poprawia i kurs może w ogóle nie wzrosnąć, co miałoby miejsce przy pełnej informacji rynku, a nawet spaść, jeśli inwestorzy wierzą, że zarząd prognozuje mniejsze od oczekiwanych przez nich zyski. Dopiero gdy inwestorzy dokładnie przekonają się, że przyszłe zyski będą odpowiadać im oczekiwaniom (lub że zarząd nie prognozuje spadku wyników), zaczną dyskontować informację o dodatnim efekcie podatkowym, co będzie wyrażać się stopniowymi zwyżkami kursu i w ten sposób można wyjaśnić anormalne stopy zwrotu. (Tyle że jest to moje wyjaśnienie owego fenomenu).

3) Zarząd chce obniżyć dywidendę, a zatrzymany zysk zainwestować w nowy projekt. Inwestorzy mają dwie zagwozdki. Po pierwsze muszą sami ocenić czy projekt niesie tylko ryzyko niesystematyczne czy także systematyczne. Jeśli ryzyko jest także systematyczne, to zwiększy to stopę dyskontową i może zniwelować dodatni efekt wzrostu wynikający ze zmienności ROE.
Po drugie nie mają pewności czy inwestycja ta jest optymalna. Można byłoby pomyśleć, że skoro inwestorzy nie mając dostatecznej wiedzy na ten temat, powinni polegać na ocenie zarządu. Ale czy racjonalny inwestor nie powinien mieć krytycznego spojrzenia na działania menedżerów? Raczej tak. Nie może wierzyć w każde słowo zarządu.

Zgodnie z twierdzeniem o nieistotności polityki dywidendy, wartość akcji w okresie 0 można wyrazić za pomocą wzoru (1):

(1)

gdzie:

X(t) - zysk netto w okresie t
I(t) - inwestycje w okresie t
r - oczekiwana stopa zwrotu

Wiadomo, że zarząd spółki powinien dążyć do maksymalizacji bogactwa akcjonariuszy, czyli do maksymalizacji wartości akcji. Ale względem której zmiennej należy szukać maksimum? Zysk w okresie t jest w rzeczywistości zależny od inwestycji, które zostały poczynione w poprzednim okresie. Czyli zysk netto będzie funkcją zależną od I(t-1). Optymalna wielkość inwestycji będzie więc czynnikiem decydującym o wielkości zysku, a tym samym wartości akcji. To właśnie inwestycje są poszukiwaną zmienną.
Warunkiem koniecznym ekstremum jest, aby pochodna ceny po inwestycjach, dP(0)/d(I(t-1)), była równa 0. Ponieważ I(t) oraz stopa r nie zależą od I(t-1), a ponadto obliczamy ekstremum dla inwestycji w każdym okresie, których może być nieskończenie wiele, otrzymujemy ogólny warunek konieczny:

(2)

Widać, że maksymalizacja wartości akcji odpowiada po prostu maksymalizacji zysków we wszystkich okresach. Z równania (2) uzyskujemy optymalne inwestycje. Oczywiście funkcja X(t) może nie mieć żadnego ekstremum i np. rosnąć w nieskończoność wraz ze wzrostem I(t-1). Np. funkcja logarytmiczna całkiem dobrze może odwzorowywać zależność oczekiwanego zysku od inwestycji, gdy każdy dodatkowy wzrost inwestycji powoduje coraz mniejszy przyrost oczekiwanego zysku ze względu na rosnące koszta lub malejącą krańcową produkcyjność. Aby zaistniało maksimum funkcji, można byłoby dołożyć tutaj dodatkowe warunki ograniczające, np. jakieś efekty zewnętrzne lub ograniczenia emisji akcji (koszty alternatywne związane z utratą możliwości zarobienia pieniędzy gdzie indziej). Chodzi tutaj jednak tylko o eksperyment myślowy: inwestor zastanawia się bowiem czy zarząd dokonuje właściwych decyzji. Inwestora interesują jednak głównie inwestycje w pierwszych okresach, które są z jednej strony łatwiejsze do oszacowania, z drugiej powodują największą asymetrię informacji. Zarządzający mają większą wiedzę w zakresie potencjału wzrostu w najbliższych kwartałach/latach, natomiast dalsza przyszłość jest na tyle niepewna, że zarząd wie o niej tyle co rynek.

Skoro inwestor ma ograniczoną wiedzę, to musi ten brak jakoś skompensować. Stąd każda informacja o dywidendach stanie się dla niego silnym sygnałem o prognozowanych zyskach i będzie na niego bardzo wrażliwy. Nawet jeśli obiektywnie zmiana wielkości dywidendy nie powinna mieć żadnego znaczenia po skorygowaniu o efekt podatkowy, to obiektywizm ten jest zupełnie inny z punktu widzenia wiedzy inwestora.

Okazuje się więc, że z racjonalnego punktu widzenia rynkowa wartość akcji może odbiegać od obiektywnej wartości fundamentalnej lub mogą powstać różne kryteria obiektywności wartości fundamentalnej w zależności poziomu wiedzy inwestorów.

Powróćmy do przykładu 3 w przypadku asymetrii informacji. Inwestorzy zostają poinformowani, że inwestycje muszą wzrosnąć, aby wartość firmy osiągnęła maksimum. Oznacza to jednak zmniejszenie dywidendy. Tak naprawdę dostajemy tutaj dwie informacje: po pierwsze mamy mgliste pojęcie o pewnej nowej inwestycji, którą zarząd planuje przeprowadzić, po drugie mamy pełną jasność, że otrzymamy mniej pieniędzy (z dywidendy). Inwestorzy zatem będą bardziej wrażliwi na spadek dywidendy niż na możliwą optymalizację inwestycji. We wzorze (1) nie występują dywidendy, ale zyski i inwestycje. Inwestycje mają wzrosnąć na korzyść wyższych przyszłych oczekiwanych zysków (a więc bieżące mniejsze dywidendy mają zostać skompensowane większymi dywidendami w przyszłości). Jeśli jednak inwestorzy obawiają się, że te przyszłe zyski nie będą wcale wyższe, to licznik będzie mniejszy i wartość akcji spadnie. Kurs zaczyna pikować.

Z punktu widzenia zarządu inwestorzy zaniżają wartość akcji, ponieważ informacja o dobrej inwestycji ma pozytywny wpływ. Menedżerowie także posiadają akcje i widząc, że ich bogactwo topnieje, czują się oszukani i niedoceniani. Rodzi to pokusę, by w takim razie nie szukać optymalnych inwestycji, bo one wcale nie maksymalizują akcji...
Co więcej, skoro inwestorzy traktują dywidendę jako sygnał dla wartości akcji, rodzi to pokusę zawyżania dywidendy u zarządzających, by sztucznie wywindować kurs (inwestorzy dostają sygnał, że prognozowane na przyszłość zyski rosną). Wtedy oczywiście będą mogli sprzedać akcje i osiągnąć ponadnormalny zysk.

Jednak inwestorzy zdają sobie sprawę z możliwości takiej manipulacji ze strony zarządu. W pewnym zakresie mogą ją zaakceptować, ale nie mogą pozwolić, by zarząd mógł zarabiać ich kosztem. Muszą więc zdawać sobie sprawę, że wysoka dywidenda może wcale nie odzwierciedlać zysków powyżej oczekiwań, tylko sprytną grę menedżerów.

Powstaje pytanie czy istnieje jakieś rozwiązanie tej psychologiczno-ekonomicznej gry? Powinna zaistnieć równowaga, w której żadna strona nie traci na korzyść drugiej, czyli istnieje efektywność Pareta. Aby tak się stało, inwestorzy mogą np. reagować silniej na spadek prognozowanej dywidendy niż na wzrost, aby nie kusić sprzedawaniem akcji. Zarząd będzie więc starał się realizować politykę dywidendy zgodnie z oczekiwaniami rynku, ale nie będzie miał raczej pokusy zawyżać dywidendy powyżej oczekiwany poziom.

Powstaje pytanie czy taka strategia nie jest krótkowzroczna. Przecież gdyby zarząd od początku nie zważałby na zachowanie kursu, tylko konsekwentnie realizował swój projekt, to w końcu rynek "obudziłby się", tj. podniósłby akcje, spostrzegając, że dana inwestycja generuje wyższe zyski niż gdyby jej nie zrealizowano. Problem leży w tym, że inwestycje trwają ciągle, a więc rynek po tej udanej inwestycji miałby już niepewność, że kolejne dywidendy zaniżono, bo kolejne zyski w przyszłości mają spaść. Wartość akcji będzie w takich okolicznościach nieprzerwanie niedoszacowana z punktu widzenia zarządu. Natomiast jeśli zarząd kieruje się oczekiwaniami rynku co do dywidend w niedalekiej przyszłości kosztem optymalnych inwestycji, to wartość akcji jest paradoksalnie maksymalna(!) 

Warto zwrócić uwagę, że jeśli faktycznie zarząd będzie stosował taką strategię, to powstanie strata społeczna z tytułu utraty korzyści z realizacji optymalnych inwestycji. W sumie bowiem oczekiwany zysk mógłby być wyższy, a ten wzrost służyć do dalszych wzrostów zysku i dywidend w przyszłości. Strata społeczna powstaje w wyniku kosztu możliwości oszustwa, kosztu braku zaufania itp.

Przedstawiona powyżej analiza relacji rynek-zarząd to oczywiście tylko teoria wskazująca racjonalne zachowania przy niepełnej informacji rynku. Prawdziwe zachowania mogą być bardziej złożone, np. zawierać pierwiastki nieracjonalności, być może także uwzględniają inne czynniki, o których tutaj nie wspomniano. 

Literatura:

[1] D. Ikenberry, J. Lakonishok, T. Vermaelen, Market Underreaction to Open Market Shares Repurchases, The Journal of Financial Economics 39 (1995) 181-208;
[2] M. H. Miller; K. Rock, Dividend Policy under Asymmetric Information, The Journal of Finance, Vol. 40, No. 4. (Sep., 1985), pp. 1031-1051.