Czy firmy nie lubią ciąć dywidend?

W ostatnim artykule przedstawiłem argumenty przemawiające za tym, że polityka dywidend może mieć znaczenie dla wartości akcji (kontrastując z twierdzeniem Millera-Modiglianiego), stanowiąc sygnał potencjalnych zmian przyszłych zysków lub przepływów pieniężnych. Mówiłem, że menadżerowie mogą nie mieć bodźców do realizowania optymalnej inwestycji, a przez to będą niechętni do cięcia dywidend. To w pewnym sensie rodzi samospełniającą się przepowiednię, gdyż rynek wiedząc, że menadżerowie będą do tego niechętni, będą mieć większą pewność, że zmniejszenie dywidendy będzie wynikało - tak jak zakładają - z pogorszenia się przyszłych zysków.

Czy jednak fakty się z tym pokrywają? L. T. Bulan [1] podjął się żmudnej analizy  statystycznego zachowania się rynku kapitałowego w stosunku do obcinania dywidend. Zakres badania objął lata 1965-2004, a dane pobrano z CRSP i Compustat. Warunki, które musiały spełniać spółki brane pod uwagę, były restrykcyjne. Spółka nie mogła redukować dywidendy w ciągu 3 lat z rzędu, a redukcja dywidendy musiała wynieść co najmniej 10% aby była uznana za redukcję.
Wnioski Bulana są następujące:

1. Reakcja rynku na obcięcie dywidend jest proporcjonalna do elementu zaskoczenia. 3-dniowa skumulowana anormalna stopa zwrotu wokół momentu ogłoszenia obcięcia dywidendy jest bardziej negatywna dla firm z mniejszymi oznakami pogorszenia się wyników finansowych w porównaniu do tych firm, które już wcześniej pogarszały wyniki.

2. Większość firm obcinała dywidendę w ostateczności.

3. Powodem obcięcia dywidendy było najczęściej osłabienie kondycji finansowej firmy. Co więcej, brak ciągłości pogorszenia się wyników mogło w dużym stopniu wykluczyć opcję ucinania dywidend. Zamiast tego firmy wolą obcinać wydatki kapitałowe.

Poniżej zamieściłem statystyki prezentujące udziały firm ucinających dywidendę z danego powodu:

High Score Cutters oznacza te firmy, które ucinały dywidendę ze skłonnością (prawdopodobieństwem) powyżej 50%. Low Score Cutters to firmy, które ucinały dywidendę z najmniejszą skłonnością spośród wszystkich firm.
Jak widać średnio prawie 66% firm redukowało dywidendy z powodu słabszych wyników. Firmy o wysokiej skłonności do redukcji dywidendy stanowiły z tego tytułu 70%, a o niskiej skłonności 61%. Z kolei cięcie dywidendy i zatrzymanie pieniędzy w celach inwestycyjnych, nabycia akcji własnych bądź redukcji długu stanowiło ok. 20% firm (także dla High Score Cutters i Low Score Cutters), czyli ponad 3-krotnie mniej niż z pierwszego powodu.

Możemy także przyjrzeć się skumulowanym nadwyżkowym stopom zwrotu obliczonym przez odjęcie od stopy zwrotu danej firmy stopę zwrotu z indeksu CRSP ważonego kapitalizacją, przy czym chodzi o 3-dniową stopę zwrotu scentrowaną wokół dnia ogłoszenia redukcji dywidendy:

+ oznacza istotność stat. na poziomie 10%. High Score Non-Cutters to firmy, które nie redukują dywidendy z prawdopodobieństwem powyżej 50%. Stopa zwrotu zarówno w przypadku High-Score-cutterów jak i Low-Score-cutterów jest mocno ujemna w ciągu tych 3 dni, natomiast High-Score-noncutterzy są jakby leciutko premiowani dodatnią stopą zwrotu. Z szansą ponad 50% nie cięli dywidend i dlatego średnio biorąc stopa jest na plus.

 W konsekwencji możemy stwierdzić, że fakty statystyczne potwierdzają teorię sygnałów. Firmy nie lubią ciąć dywidend, bo akcjonariusze nie lubią spadku dywidend i stąd główne źródło tego spadku pochodzi od osłabionej sytuacji fundamentalnej firmy. A to rodzi samospełniającą się przepowiednię, że rynek będzie miał rację w tym, żeby obniżyć kurs akcji.

Literatura:

[1] L. T. Bulan: To Cut or Not to Cut a Dividend, November 2010. 


Dopisek:

Teoria sygnałów jest od dawna znana w nauce ekonomii. Jej pionierem był M. Spence, który w 1973 r. opracował swój model, tyle że dotyczył on rynku pracy. Później uogólniono ten model na cały rynek, np. rynek kapitałowy. W pewnym sensie akcjonariusze są pracodawcami menadżerów firmy, kierując się sygnałami wysyłanymi przez potencjalnych pracowników. Szukają więc oznak, że dany pracownik jest wartościowy. W sytuacji braku doświadczenia na danym stanowisku, sygnałem może być wykształcenie, dodatkowe szkolenia, certyfikaty.. A więc sam papierek. To oczywiście rodzi ryzyko. Analogia z giełdą jest oczywista.