Inwestor czy frajer?

"Giełda to pasożytniczy cyrk i zakrojone na ogromną skalę dojenie naiwnych. Zarabia tu finansjera i korporacje, a tracą indywidualni gracze." - tak się zaczyna artykuł Jacka Chołoniewskiego, zatytułowany Grasz na giełdzie? Oto, dlaczego jesteś frajerem . Można się zgodzić z tezami autora bądź  nie, ale osobom, które zasmakowały giełdy, trudno pozostać obojętnym wobec tekstu. Znajdziemy w nim sporo mocnych sformułowań, ale mnie jedno zdanie szczególnie uderzyło:

„Inwestowanie” na giełdzie z realnym inwestowaniem nie ma jednak nic wspólnego.

Autor podaje przykład "prawdziwego" inwestowania, jak kupno roweru, aby rozwozić pizzę. I to właśnie w tym miejscu staje się jasne, że Chołoniewski nie jest ekspertem od finansów (jest zresztą doktorem fizyki), a jego wiedza jest czysto dziennikarska, pobieżna. Myli on bowiem inwestowanie w aktywa niefinansowe (materialne, niematerialne) z inwestowaniem w instrumenty finansowe. Pierwszy rodzaj inwestowania zależy od nas samych - jak wykorzystamy dane aktywo do osiągnięcia przychodu. Natomiast inwestowanie w papiery wartościowe nawet po najlepszej dywersyfikacji zawsze będzie wiązało się z ryzykiem i niepewnością, gdyż nie mamy wpływu czy wiedzy na temat wykorzystania aktywów do osiągnięcia zaplanowanego przychodu. Nawet jeśli mowa o dużym akcjonariuszu, który może swobodnie zmieniać zarząd i posiada sporą wiedzę o funkcjonowaniu firmy, nie będzie w stanie kontrolować wszystkiego w przedsiębiorstwie. Przykład z rowerem to tak jakby analizować czy jedna śrubka w maszynie jest dobrze przykręcona. Inwestowanie w akcje oznacza, że trzeba by kontrolować całą maszynę. To jest podstawowa różnica, której Chołoniewski nie zauważa.

Ktoś mógłby zwrócić uwagę, że biznes z dostarczaniem pizzy również wiąże się z ryzykiem. Oczywiście, ale należy odróżnić czynniki wewnętrzne (użytkowanie roweru, wybór rodzaju pizzy, rozwożenie na czas itp.), które my sami kontrolujemy od zewnętrznych (otoczenie). W przypadku inwestowania w akcje występują tylko albo głównie czynniki zewnętrzne.

Tak na marginesie: moją nieufność do autora wzbudziła także schematyczna fraza, jakiego używa często prawica, w celu rozbudzenia negatywnych emocji, a mianowicie zwrot działanie na szkodę Polek i Polaków, jakby nie można było powiedzieć krótko Polaków. Nikt nie mówi o Amerykanach i Amerykankach albo Francuzach i Francuzkach. 

Pisząc ten artykuł wcale nie miałem na celu krytykować artykuł prawicowego przecież portalu, dlatego poprzestanę na tym co wyżej (inną krytykę można znaleźć tutaj). Miał on być tylko punktem wyjścia do głębszego spojrzenia na różnicę między inwestorem a spekulantem. Chociaż inwestor najczęściej kojarzony jest z analizą fundamentalną i wyceną, to jednak - po dłuższym przemyśleniu - doszedłem do wniosku, że rzeczywistość powinna zmuszać inwestora do zadania sobie pytania podstawowego: po co firma emituje akcje? Normalnie naturalnym sposobem na zdobycie kapitału jest dług. Firma płaci od niego odsetki (czy okresowo, czy po latach), powstaje dochód brutto i od niego płaci podatek dochodowy. Jeżeli jest to spółka osobowa (np. komandytowa), to jest to jednocześnie dochód osobisty, a zatem właściciel już nie płaci od niego podatku; jest tylko raz opodatkowany. Gdyby to była spółka kapitałowa, to jako akcjonariusz byłby podwójnie opodatkowany: raz dochód brutto, a następnie dywidenda. Można powiedzieć, że nagrodą za większą odpowiedzialność za zobowiązania spółki, staje się brak podatku.

Spójrzmy dalej. Wierzyciele, którzy otrzymali też zysk kapitałowy w postaci odsetek płacą PIT. Ich dochód także jest opodatkowany jednorazowo. Gdyby jednak wierzycieli zastąpić akcjonariuszami (obligacje lub kredyty akcjami), to zysk w postaci dywidend byłby niższy od zysku wierzycieli, dlatego że jest on podwójnie opodatkowany, tzn. jest przemnożony przez czynnik (1-CIT)*(1-PIT).

Ktoś mógłby powiedzieć, że spółka po prostu powinna nie płacić dywidend, tylko utworzyć coś w rodzaju funduszu dywidendowego, który będzie je lokował np. w bezpieczne obligacje czy lokaty. W ten sposób wartość akcji będzie ciągle rosła. Niestety to nie jest żadne rozwiązanie, bo inwestor kiedyś sprzeda akcje, a od zysku kapitałowego już zapłaci PIT (powiększony o wszelkie narosłe korzyści). Zyski zatrzymane są zatem tak samo opodatkowane jak dywidendy.

Wydaje się więc, ze przedsiębiorstwu, które poważnie traktuje swoją misję, nie opłaca się emitować akcji, nie opłaca się być spółką kapitałową, a jedynie osobową, a jedynym kapitałem powinny być zobowiązania.

Z tego punktu widzenia krytycy inwestowania na giełdzie mają rację - to szulernia mająca na celu dojenie frajerów. Bo skoro spółka nie wybiera korzystniejszego rozwiązania w postaci kredytu czy nawet obligacji, to coś jest na rzeczy.

Czy w takim razie nie ma sensu inwestować na rynku akcji? Otóż sens jest tylko wtedy, jeśli na rynku finansowym nie istnieją instrumenty, które pozwalałyby nie spłacać kapitału w ciągu np. 4-5 lat. Zazwyczaj inwestor akcyjny wymaga właśnie, aby po 4-5 latach inwestycja zaczęła mu się stopniowo zwracać. Z jednej strony zaletą akcjonariuszy jest ich elastyczność, tzn. umożliwiają przesunięcie wypłat dywidend lub ich zmniejszenie. Z drugiej strony ciągłe opóźnianie i przesuwanie terminów zmieni ową elastyczność w realizację ryzyka (negatywnego scenariusza).

Istotny aspekt, na który zwróciłbym uwagę to wiek firmy. Jeśli firma jest młoda, a więc jej przyszłość niejasna, to będzie jej trudniej zdobyć kapitał dłużny. Natomiast jeśli by odpowiednio zdyskontowała wartość rynkową kapitału własnego, to mogłaby mieć większe szanse dostać się na rynek akcji - i wydaje się to całkiem sensowne. Przede wszystkim zarząd powinien przedstawić potencjalnym inwestorom swój biznesplan i plan rozpoczęcia wypłat dywidend.

W sumie emisja akcji powinna być ostatecznością. Inwestor powinien tak właśnie patrzeć na akcje - jak na ostateczność. I wręcz szukać dziury w całym. I nie chodzi tu tylko o samą emisję, ale też utrzymywanie ich na parkiecie, jeśli dana inwestycja została zrealizowana. Brak odpowiedzialności, brak jakiejkolwiek pewności co do wypłaty dywidend czy rosnących zysków, podwójne opodatkowanie - to wszystko razem sprawia, że krytyka giełdy jest bardzo potrzebna, nawet jeśli przybiera karykaturalne kształty jak tekst Chołoniewskiego. W przeciwnym wypadku to co nazywamy "inwestycją" faktycznie będzie stanowić jedynie spekulację.