Czy akcjonariusze Getinu powinni pozbyć się akcji?

Giełda dla posiadaczy GTN okazała się bezwzględna. Jak popatrzymy na wykres:

to w drugiej połowie 2018 kurs spadł do niezrozumiałych wtedy poziomów. W grudniu robiłem analizę dyskryminacyjną metodą Siudka i pisałem:

Ostatecznie dostałem Z-score = -0,4. Oznacza to, że sytuacja GTN nie pogorszyła się tak, aby akcje wyceniać jak bankruta, co ma obecnie miejsce (C/WK = 0,07). 

Ale insiderzy wiedzieli lepiej. Pod koniec kwietnia 2019 zwykli inwestorzy dowiedzieli się, że spółka została zmuszona odpisać 1,6 mld zł od kapitału własnego w samym 4 kwartale 2018, tak że na koniec 2018 wykazała KW 960 671 tys. zł. Jeszcze rok wcześniej był on prawie 3,5 razy większy (3,3 mld). Należy pamiętać, że mówimy tylko o 4 kwartale. W całym roku strata netto wyniosła 1,8 mld zł, ale na poziomie dochodu całkowitego była ona jeszcze większa i wyniosła 1,97 mld.

Na stratę 1,6 mld w 4 kwartale złożyły się jednorazowe zdarzenia takie jak odpisy z tytułu utraty wartości inwestycji w Idea Bank, Asset Service Finance w Moskwie oraz Getin International. Dla zainteresowanych skopiowałem ze sprawozdania fragment mówiący o tych obciążeniach:

Dokonane odpisy w szczególności dotyczyły:
- utworzenia odpisów i rezerw z tytułu utraty wartości ekspozycji kredytowych w kwocie 407 mln zł w związku z zidentyfikowanymi komponentami zaburzającymi właściwe określanie możliwych do realizacji odzysków z kredytów w statusie NPL (w szczególności zidentyfikowane i wyeliminowane nieprawidłowości dotyczyły wykorzystywanych do nauki modelu danych na temat historycznie realizowanych sprzedaży wierzytelności, a także możliwości wystąpienia transakcji tego typu w przyszłości tzw. odzysk rezydualny);
- spisania znaku towarowego i wartości firmy Tax Care w kwocie 355 mln zł;
- utworzenia odpisu aktualizującego wartość aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego w kwocie 399 mln zł;
- zawiązania rezerwy związanej ze zwrotem prowizji od produktów ubezpieczeniowych powiązanych z umowami kredytu w wysokości 191 mln zł;
- spisania wartości firmy Idea Money w kwocie 149 mln zł;
- zawiązania rezerwy związanej ze zwrotem prowizji od produktów inwestycyjnych z ubezpieczeniowym funduszem kapitałowym w wysokości 50 mln zł;
- dokonania odpisu z tytułu utraty wartości akcji Open Finance w kwocie 48 mln zł;
- utworzenia rezerwy na potencjalne zobowiązania wobec towarzystwa ubezpieczeniowego w kwocie 41 mln zł;
- zawiązania rezerwy na potencjalne roszczenia Klientów wynikające z udziału Banku w procesie oferowania obligacji GetBack S.A. w wysokości 14 mln zł.

Suma = 1 654 mln zł.


MODEL SIUDKA

Analiza dotyczy najnowszych danych, tj. za 1 kw. 2019. Wrócę do analizy dyskryminacyjnej Siudka, na temat budowy którego odsyłam do tego wpisu. Tym razem jednak dokładniej sprawdziłem podział na należności / zobowiązania długoterminowe i krótkoterminowe w GTN. Okazało się, że po tej głębszej analizie bank już wcześniej był bliski niewypłacalności. Muszę więc tutaj przyznać się do błędu: zabrakło precyzji.

Jakie są poprawki? W poprzedniej analizie dzieliłem należności i zobowiązania na dwa, bo nie było prostego podziału na krótko- i długoterminowe. Jeśli chodzi o należności z tytułu kredytów i pożyczek, to ten podział był trafny. Chociaż kredyty hipoteczne stanowią niewielki udział, to jest taka pozycja jak skupione wierzytelności, które są raczej długoterminowe i stanowią ok. połowy pozycji z tymi naleznościami.
Z kolei należności z tytułu leasingu finansowego w sprawozdaniu są dokładnie rozpisane wg okresu wymagalności. Tylko 40% z nich jest bieżących, więc tak ustawiłem.
Dalsze pozycje aktywów nie są już tak oczywiste, ale ponieważ znajdują się niżej na liście aktywów, to można się domyślić, że są mniej płynne. A więc powinno się zastosować wagę mniejszą od 40%. Arbitralnie uznałem, że 25% wystarczy.
Jeśli chodzi o zobowiązania wobec klientów, to okazuje się, że niemal 100% to zobowiązania do 1 roku.
W końcu podano także podział wg wymagalności zobowiązania z tytułu emisji papierów dłużnych - ok. 65% z nich jest długoterminowa, więc tę część odjąłem.

Analiza do 1 kw. 2019:
Poniżej skan z analizy:

Zacznę od wyniku końcowego. Z score wyniósł 2,3, a przypomnę, że dodatnia wartość oznacza duże ryzyko niewypłacalności. Wpływ mają tu przede wszystkim 3 elementy: KW (który jak wiadomo drastycznie spadł), a także poziom należności krótkoterminowych i zobowiązań krótkoterminowych. Np. gdyby GTN miał KW na poziomie z 2017, a należności od klientów uznalibyśmy w całości za krótkoterminowe, to Z score równałby się -0,115, czyli łapałby się już w granicach bezpieczeństwa.
Natomiast co trzeba byłoby zrobić w obecnej sytuacji? Przede wszystkim zmniejszyć zobowiązania krótkoterminowe.

Dla porównania zrobiłem też analizę PKO i MBK. Przy okazji wyszło, że najlepiej opracowane sprawozdanie pod kątem rachunkowości zarządczej, ma mBank. W przypadku PKO musiałem się więcej pomęczyć, by wyciągnąć krótkoterminowe należności / zobowiązania i są to raczej zgrubne szacunki niż precyzyjne obliczenia. Nie znalazłem np. dokładnego podziału na zobowiązania krótkoterminowe (bieżące) i długoterminowe wobec klientów. Wiem tylko, że będą one na pewno większe od 50% całości tych zobowiązań. Sądzę, że będzie to między 80 a 95% i przyjąłem 90%. Także okres zobowiązań z tytułu emisji papierów nie został jasno określony, więc przyjąłęm to samo co w GTN - 35% całości to bieżące. Muszę przyznać, że dobrze, że zrobiłem to porównanie, bo okazuje się, że analiza ma pewne wady, bo nie dostaję takich wartości jak Siudek. Dla przypomnienia w jego badaniu średnia banków wypłacalnych miała Z-score = -0,28. W moim badaniu PKO uzyskał -0,063, a MBK -0,043. Najprawdopodobniej inaczej są zdefiniowane pozycje krótkoterminowe. Kierunek jednak się zgadza. Dodam jednak, że przy tej metodzie, nawet gdyby Z-score był lekko dodatni, to nie znaczyłoby, że bank jest niewypłacalny. Tak jak powiedziałem, nie wiem dokładnie, ile wynoszą zobowiązania wobec klientów do 1 roku dla PKO i gdyby przyjąć 95%, to dostałbym Z-score = 0, a dla 100% już 0,06. Tak więc ten test należy traktować raczej jako analizę porównawczą, w której im niższe wartości, tym lepiej. Pomiędzy Z-score 2,3, czyli GTN, a poziomem bliskim zera, jest jednak przepaść. 

Fundamentalnie sytuacja wygląda źle. Jeżeli w najbliższych kwartałach GTN nadal będzie generował straty, to obecni akcjonariusze powinni zastanowić się nad sprzedażą akcji.

Analiza do pobrania:
analiza_gtn, pko, mbk