Aktualizacja analizy GTN

Ostatni raz poruszam kwestię analizy dyskryminacyjnej Getin Holding, bo niedawno pojawił się raport za 3 kwartał 2018. Trzeba więc sprawdzić czy ekstremalna przecena spółki ma rację bytu po ukazaniu się wyników. To że wyniki będą złe było oczywiste, natomiast kontrowersyjna jest skala reakcji. Stosuję tutaj ciągle model Siudka, o którym szczegółowo pisałem w tym artykule. Model jest postaci:

Z = 0,0399 X1 - 0,11592 X2 - 0,206739 X3 + 0,022422 X4 - 0,332494

gdzie:
X1 - Wskaźnik rentowności kapitałów własnych, ROE
X2 - Wskaźnik udziału majątku i inwestycji kapitałowych w aktywach netto
X3 - Wskaźnik udziału kapitału pracującego w aktywach netto
X4 - Wskaźnik udziału kredytów netto w aktywach netto

Podawane tu wartości są w tys. zł. Skumulowana strata za 9.2017 - 9.2018 wyniosła 281 302. Kapitał własny na 3 kw 2018 = 2 575 255. Możemy się też posłużyć KW tylko dla akcjonariuszy jednostki dominującej, ale to nie zmieni ostatecznego rezultatu. Stąd ROE = -11%. Skumulowany dochód całkowity za 9.2017 - 9.2018 równa się -369 822. Aby uzyskać kapitał pracujący, potrzebne sa aktywa obrotowe i zobowiązania bieżące. Aktywa obrotowe nie są jawnie podane (jedynie dla sprawozdania jednostkowego, które opisałem oddzielnie niżej), więc dodałem następujące pozycje ze sprawozdania fin:

Na żółto zaznaczone są należności od klientów, bo je podzieliłem na 2 - założyłem, że połowa z tych należności jest bieżąca.

Aby uzyskać zobowiązania bieżące (które tez nie są podane dla spr. skonsolidowanego), odjąłem od wszystkich zobowiązań połowę zobowiązań wobec klientów i zobowiązania z tytułu emisji dłużnych papierów wartościowych. Oczywiście kontrowersyjne jest założenie, że tylko połowa zobowiązań jest bieżąca, ale trzeba zachować pewną równowagę wobec należności, z którymi zrobiłem to samo. W sumie dostałem zobow bieżące = 14 018 930.

Za kredyt netto przyjąłem kredyty, pożyczki i pewne ich ekwiwalenty, jak emisja dłużnych papierów (co dało sumę 23 444 979), pomniejszone o kasę i rachunki w bankach (1,8 mln).

Ostatecznie dostałem Z-score = -0,4. Oznacza to, że sytuacja GTN nie pogorszyła się tak, aby akcje wyceniać jak bankruta, co ma obecnie miejsce (C/WK = 0,07).

Trzy uwagi. Po pierwsze może dziwić to, że pomimo straty, Z-score nie pogorszył się. W modelu Siudka ROE paradoksalnie odgrywa jednak negatywną rolę w ocenie firmy. Z jednej strony strata jest oczywiście pogorszeniem jej funkcjonowania, ale z punktu widzenia oceny prawdopodobieństwa bankructwa, ważniejszą rolę pełni wielkość kapitału własnego, który stanowi pewną "poduszkę" w sytuacjach kryzysowych. Większy kapitał w mianowniku oznacza większe zabezpieczenie przed niewypłacalnością.
Po drugie wyżej napisałem, że kontrowersyjne jest założenie, że tylko połowa zobowiązań wobec klientów jest bieżąca. Gdybyśmy na przykład przyjęli 3/4, to Z-score skoczyłby już do 0,03, a więc ryzyko bankructwa stałoby się realne. Gdyby więc nagle 3/4 klientów chciało wypłacić środki na skutek obawy, że nie dostaną z powrotem swoich pieniędzy (afera KNF mogła to zamplifikować), GTN miałby duży problem z wypłatą środków. Pracownicy banku powinni więc być przygotowani na taką panikę i wyjaśnić przestraszonym klientom, że do 100 tys. euro ich środki są gwarantowane przez BFG i nie mają się czego obawiać. 

Po trzecie dobrym pomysłem, aby uwiarygodnić analizę, jest przeprowadzenie jej dla sprawozdania jednostkowego. Tak też zrobiłem. W tym przypadku nie ma problemu z wyłuskaniem nieznanych  pozycji, bo są podane w bilansie. Okazuje się, że wynik pogorszył się tylko trochę: Z-score wyniósł -0,31. Wynika z tego, że użycie proporcji dla skonsolidowanych danych było w miarę poprawne. W ten sposób możemy mniemać, że GTN nie jest zagrożony bankructwem.

Oto link do pliku xlsx z wyliczeniami tej dzisiejszej analizy (zarówno dla skonsolidowanego jak i jednostkowego sprawozdania). Każdy może sobie sam sprawdzić obliczenia i potestować:
https://drive.google.com/file/d/1gks3RPd2njglqSDALw5upGMV-8W2E1lZ/view?usp=sharing