Przestać czytać fora... i trochę o wartości akcji w różnych fazach wzrostu spółki

Od czasu, gdy więcej zacząłem poświęcać czasu na samo inwestowanie i grę na giełdzie, zacząłem również więcej czytać różnych forów giełdowych. Pomimo, że wielu informacji można się tam dowiedzieć, to nie mogę znieść czytania wypowiedzi ludzi, którzy uważają, że znają się na inwestowaniu, wypowiadają się na temat wartości akcji, a piszą kolosalne bzdury o ich przewartościowaniu bądź niedowartościowaniu. Ich wycena akcji sprowadza się najczęściej do dwóch spraw: czy C/Z nie jest za duży na tle rynku/sektora oraz czy wskaźniki AT nie są przegrzane. A co z tego, że C/Z > 30 skoro wycena DCF wskazuje, że akcje tyle są warte? Nie dociera do świadomości, bo prawdopodobnie nawet nigdy nie starali się wycenić tą metodą, która tak naprawdę jest jedyną prawidłową (o problemach napiszę za chwilę). Warto zwrócić uwagę, że model Grahama-Dodda, który solidnie przestudiowałem na blogu był modelem wyprowadzonym w oparciu o założenie, że stopa wzrostu zysku netto spółki rośnie w stałym tempie. A co jeśli oczekujemy, że spółka przez 5 lat będzie rosła w tempie 40%, a po tym okresie w tempie 10%? Oczywiście rozbijamy nasz model DCF, tak aby uwzględnić zmianę parametrów w czasie. Wówczas także oczekiwana stopa zwrotu może się zmieniać. Taki model jest tylko trochę trudniejszy do analizy, ale przynosi poprawniejsze wyniki. Warto też pamiętać, że tam, gdzie jesteśmy w dużym stopniu pewni zysków netto, tj. uważamy, że ryzyko negatywnego odchylenia zysku jest stosunkowo niewielkie, tam odpowiednio zmniejszamy stopę dyskontową. Co to oznacza? Oznacza to, że jak wyceniamy takiego Optimusa, dla którego jesteśmy pewni dużych zysków w najbliższych latach, to zmniejszamy koszt kapitału własnego przy wycenie w tych latach. Automatycznie prowadzi to do większej wartości akcji. Ponieważ jakiś czas temu nie było pewności co do sukcesu Wiedźmina 2, a teraz w zasadzie już jest, to oznacza to, że wartość akcji gwałtowanie rośnie. A właściwie już wzrosła. W konsekwencji od grudnia 2010 do dziś (czyli w 5 miesięcy) wartość rynkowa akcji OPT wzrosła o ponad 200%. Należy również pamiętać, że po tych powiedzmy 2-3 latach koszt kapitału własnego rośnie.

Nie chcę tutaj wyceniać Optimusa, choć można przeczytać bzdurne wyceny tej spółki. O np. tu:

http://bart-zielinski.blogspot.com/2011/03/wyliczenia-wartosci-wewnetrznej-ile.html

Powiem tak, doczytałem do miejsca:

wartość wewnętrzna spółki pojawia się, tam gdzie ROE równa się wskaźnikowi C/Z.

I dalej nie miałem siły, bo właśnie na takie głupoty się natrafia w necie.

Ostatnio również pojawiła rekomendacja "sprzedaj" dla Optimusa (a "kupuj" dla CIA), o której dowiedziałem się na jakimś forum:

http://dmbzwbk.pl/analizy/analityczne/rekomendacje/ostatnio-wydane-raporty/rekomendacje-ostatnio-wydane-raporty.html

I powiem tak, poważna instytucja jaką jest DM BZ WBK wydaje niepoważne rekomendacje. Pytanie: dla kogo one są? Czy dla tych nieszczęsnych ludzi z forów, którzy nie potrafią poprawnie wycenić akcji? Pytanie gdzie w tej rekomendacji jest wycena?? Gdzie jest koszt kapitału własnego? Coś piszą na dole o WACC. Nie wiedzą, że WACC nie służy bezpośrednio do wyceny akcji, tylko spółki, o czym dokładnie pisałem tutaj? Skoro sami maklerzy nie potrafią wyceniać poprawnie akcji, to jak mają potrafić zwykli ludzie na forach? A w sumie i dobrze...

Śmieszy mnie również to, że np. inwestorzy pokazujący się na forach, a także bardziej zawodowi analitycy twierdzą, że dana spółka jest niedowartościowana lub przewartościowana, ponieważ do takich wniosków doszli na podstawie modelu DCF. I tu właśnie trafiamy na powszechny problem: BRAK GŁĘBSZEJ ANALIZY. Ile to razy zdarza się, że ta "niedowartościowana" spółka pokazuje niedługo raport, z którego wynika, że wyniki finansowe są gorsze od oczekiwań, i to sporo; często nawet wykazuje straty w danym kwartale. Gdzie tkwił błąd analityków? Czy ich oczekiwania były błędne? Być może, ale przecież po to jest stopa dyskontowa, aby "korygować" te błędy. Istnieje ryzyko przeszacowania wyników? Zwiększamy stopę dyskontową, a to gwałtowanie zmniejsza wartość akcji. Zauważmy, że spółki, które są przyjazne i komunikatywne dla inwestorów, są lepiej wyceniane przez rynek. Dlaczego? Nie dlatego, że mają przyjazny i komunikatywny zarząd, ale dlatego, że zdobycie informacji o przyszłych wynikach jest łatwiejsze, a co za tym idzie, spada ryzyko ich oszacowania => spada stopa dyskontowa => rośnie kurs akcji. Analitycy i inwestorzy nie rozumieją jednak dobrze kosztu kapitału własnego, nie potrafią dobrze go oszacować i stąd później czytamy krzyki: rynek jest nieefektywny!

Z modelem DCF jest jeszcze jeden problem, oprócz szacowania kosztu kapitału własnego czy stopy wzrostu zysku spółki. Mianowicie w modelu Grahama i Dodda pojawia się wzór na przepływy pieniężne:

CASH FLOW = ZYSK NETTO*(1 - k),
gdzie k = w/ROE , w - stopa wzrostu zysku netto spółki

Wzór ten jak pamiętamy bierze się stąd, że przepływy pieniężne to zysk netto minus inwestycje spółki. Inwestycje zostały wyrażone jako pewna część zysku netto - tą częścią jest literka k. I wszystko okej, tylko problem leży właśnie w tym, że
k = w / ROE, co wynika z założenia, że w = k*ROE. A czy tak zawsze jest? No właśnie tylko wtedy, gdy spółka rośnie jedynie dzięki inwestycjom powstałym z zatrzymania zysków z przeszłości i/lub emitowania nowych akcji. Jeśli zysk spółki byłby w stanie rosnąć poprzez samonapędzającą ekspansję i zwiększanie rentowności kapitału, to wzór ten nie jest prawidłowy. Wzór będzie jednak (najprawdopodobniej) prawidłowy dla wyceny akcji wykorzystującej wartość rezydualną. Młode spółki w fazie ekspansji szybciej rosną przez pewien okres, a następnie wchodzą w fazę dojrzałości. Ta faza dojrzałości to właśnie wartość rezydualna. Ta wartość rezydualna będzie obliczona właśnie za pomocą modelu Grahama-Dodda:

WARTOŚĆ REZYDUALNA = OCZEKIWANY ZYSK NETTO*(1 - w/ROE)/(r - w)

Natomiast faza ekspansji spółki powinna zostać obliczona na podstawie oczekiwanych przepływów pieniężnych E(CF) (zgodnie z pewną stopą wzrostu, która będzie większa od w).

W sumie akcję spółki, która w najbliższych latach będzie silniej lub słabiej rosnąć, aby następnie przejść w fazę dojrzałości, wyceniamy następująco:

P = E(CF1)/(1+r1)^1 + E(CF2)/(1+r2)^2 + ... E(CFn)/(1+rn)^n + WARTOŚĆ REZYDUALNA/(1+rn)^n

Zauważmy, że w każdym okresie może być inny koszt kapitału rt. W pierwszych latach r może być większy lub mniejszy w zależności od naszej oceny czy spółka jest w stanie realnie wypracować oczekiwany zysk. Może być tak, że ryzyko niepowodzenia jest jednak spore z powodu dużych nakładów inwestycyjnych. W dalszych latach r może słabnąć z powodu samej fazy dojrzałości lub właśnie rosnąć ze względu na niepewność przyszłości spółki. Wydaje się, że najbardziej obiektywnym czy racjonalnym podejściem jest założenie, że w fazie dojrzałości koszt kapitału będzie równy kosztowi kapitału w branży, do której spółka należy. Często spółkę trudno zakwalifikować do konkretnej branży. W takiej sytuacji być może należy po prostu posłużyć się kosztem kapitału dla WIG. Niemniej w tych zagadnieniach trzeba być trochę sztukmistrzem (niczym analityk techniczny odgadujący formacje cenowe).

Jak widać znów się rozpisałem. Chciałem tylko napisać, że przestaję czytać fora, bo te domy wariatów zwyczajnie drażnią głupotą wypowiedzi.