Lepsza praworządność to lepsze zyski

Ostatnie wydarzenia skłoniły mnie do napisania prognozy spadkowej. Faktycznie sprawdziła się, jednak trzeba przyznać, że nie była to zasługa zawieruchy wokół mediów publicznych, ale zachowania zagranicy, która też akurat zawinęła w dół (technika też pomogła). Popatrzmy jednak na zachowanie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych w dniu oraz dzień po przejęciu siłą TVP i PR przez rząd:

22.12.2023 nasze rentowności skoczyły o +1,38%, a 27.12. o kolejne 0,5%. W analogicznym czasie amerykańskie wzrosły o 0,27% i spadły o 2,58%. Niemieckie spadły o 4,5%.  

Widać, że nastąpił pewien rozjazd, ponieważ potem zaczęły już normalnie korelować. Normalnie polskie skarbówki dość mocno korelują z zagranicą (dziennie z USA ok. 0,45-0,47).

Jednocześnie reakcja polskiej giełdy była żadna, a można wręcz odnieść wrażenie, że na przekór zareagowała pozytywnie:

W kolejnych dniach korelowały już ujemnie.

Powstaje pytanie, dlaczego WIG nie spadł wtedy. Jedną z potencjalnych odpowiedzi jest nieefektywność rynku. Możliwe, że inwestorzy w swojej masie po prostu nie widzą związku między dochodami firm a praworządnością jako taką. Już w art. Demokracja a stopy zwrotu z akcji wskazywałem empiryczne dowody, że większy poziom demokratyczności oznacza wyższe oczekiwane stopy zwrotu przy niższej zmienności. Jeśli chodzi konkretnie o praworządność, to Z. Savari et al. [1] przebadali, dla lat 2000-2021, takie kraje jak: Iran, Turcja, Indonezja, Malezja, Brazylia, Rosja, Chiny, Indie, Meksyk, Polska, Tajlandia, RPA, Peru, Singapur i Korea Południowa. Okazało się, że lepsza praworządność podwyższa istotnie średnie stopy zwrotu. Badanie wykonano na dwóch różnych metodach estymacyjnych i wyszło to samo.

Dokładniejszą analizę przeprowadzili wcześniej V. Hooper et al. [2], opierając się na wieloczynnikowym CAPM. Miesięczne stopy zwrotu od stycznia 1995 do grudnia 2002 dla krajów z całego świata (baza MSCI) były modelowane standardowym CAPM powiększonym m.in. o dodatkowe  zmienne, takie jak: prawo głosu i współdecydowania, stabilność polityczna, efektywność rządu, jakość regulacji, rządy prawa i kontrola korupcji. Ze względu na ich dużą korelację, musiały być odpowiednio zgrupowane albo brane indywidualnie. Przykładowo stabilność polityczna korelowała z rządami prawa na poziomie 0,844.  Tak więc większość z tych zmiennych sama w sobie mogłaby posłużyć za substytut oceny rządów prawa. Z tego badania można wnioskować, że chociaż sama praworządność nie poprawia oczekiwanej nadwyżkowej stopy zwrotu (współczynnik jest dodatni, ale nieistotny stat.), to już stabilność polityczna jak najbardziej. A skoro ona silnie koreluje z rządami prawa, to znaczy, że pośrednio również rządy prawa korelują z nadwyżką stopy zwrotu. Dalej, również zmienność akcji okazuje się ujemnie korelować z rządami prawa (zresztą z pozostałymi czynnikami także). Wyniki te bezsprzecznie dowodzą, że lepsze środowisko instytucjonalne obniża ryzyko inwestycji w akcje w danym kraju. 

Ostatnio słyszałem słowa eksperta od stosunków międzynarodowych, że Chiny wyprzedziły już USA i to one stały się hegemonem światowym. Patrząc jednak na ten wykres (na przestrzeni 20 lat) trudno w to uwierzyć:

Chociaż badanie [2] było robione na starych (obecnie) danych, bo do 2002 r., to nawet biorąc je do porównania, otrzymamy ryzyko specyficzne (polityczne, instytucjonalne) dla Chin niemal 5x większe niż USA. Co ciekawe, dla Polski oszacowano niewiele mniejsze to ryzyko. 

Powróćmy teraz do naszej. Giełda w ogóle nie zareagowała na wątpliwe prawnie zachowanie rządu w okresie świątecznym, ponieważ inwestorzy giełdowi nie widzą powodu, by podnosić koszt kapitału. Jednocześnie jednak obligatariusze skarbowi zareagowali i to stanowczo. Można by pomyśleć, że to ma sens, bo gorsza ocena rządów prawa bezpośrednio odstrasza zagranicę do obligacji rządowych; z kolei GPW nie odstrasza nikogo, bo sprawa nie dotyczy dochodów państwowych. Niby tak, ale model kosztu kapitału własnego zawiera stopę wolną od ryzyka rynkowego (ale nie od politycznego), a za taką uważa się przecież rentowność z obligacji skarbowych. A może należy wstawić nie tę rentowność, tylko krótkoterminową, np. stopę WIBOR3M, która nie zawiera już takiego ryzyka politycznego? Nie, nie można, bo już Merton [3] dowiódł, że w dynamicznym środowisku, ze zmiennymi stopami procentowymi, koszt kapitału własnego musi zawierać ryzyko międzyokresowe, czyli zmienność struktury stopy zwrotu - nawet jeśli inwestor akcyjny ma bardzo krótki horyzont czasowy. Wynika to po prostu z tego, że może w każdej chwili sprzedać, następny może kolejnemu sprzedać itd., tak że nie ma tu żadnej daty wykupu. 

Oczywiście istnieje też prozaiczne wyjaśnienie - że inne indeksy miały mocniejszy wpływ niż jedno pojedyncze wydarzenie w kraju. I tu wracamy do badań, które przedstawiłem: sugerują one, że chodzi raczej o nieefektywność rynku. Gdyby rynek był efektywny, to byłoby na odwrót - gorsze rządy prawa prowadziłyby do wyższej oczekiwanej stopy zwrotu, jeśli byłoby ono zawarte w ryzyku systematycznym. Ewentualnie nie miałyby żadnego wpływu (byłyby w cenie), gdybyśmy uznali, że nie dotyczy to ryzyka systematycznego. Ten drugi przypadek wydaje mi się jednak mało prawdopodobny z powodu awersji do ryzyka, która psychologicznie będzie oddziaływać, nawet jeśli statystycznie nie ma tego ryzyka. Koszt kapitału musi zawierać zawsze jakiś margines na dodatkową niepewność.

Pytanie, czy jakieś z tego wnioski płyną? Czy powinniśmy się spodziewać niższej stopy zwrotu i zwiększonej zmienności w kolejnych miesiącach? Raczej nie, bo ta awantura niesie jedynie skutki polityczne i żadnych poważnych skutków gospodarczych. Chociaż z drugiej strony był to niebezpieczny precedens, który może być wykorzystywany przez inne ekipy w przyszłości. Jeśli rentowność bondów zareagowała prawie 2% wzrostem, to można by się spodziewać takiego samego spadku na WIGu, który zwyczajnie się rozmyje na wiele okresów do przodu.

Literatura:

[1] Z. Savari, M. R. Rostami, M. F. Shams, J. Jamali, Regulatory quality, rule of law and stock market performance: A system GMM approach, Int. J. Nonlinear Anal. Appl. 14 (2023) 6, 211–220 ;

[2] V. Hooper, A.B. Sim and A. Uppal, Governance and stock market performance, Econ. Syst. 33 (2009), no. 2, 93–116 ;

[3] R. C. Merton, 1973. An intertemporal capital asset pricing model. Econometrica 41(5):867–87.

Wojny domowej nie będzie, ale sygnały przegrzania już są

PIS dostał świetny pretekst do robienia głośnej awantury i protestów ulicznych. Będzie chciał wywołać coś w rodzaju wojny domowej. Bo chociaż rząd ma moralną rację ws. mediów publicznych, to prawną rację ma prawdopodobnie PIS.* A w każdym razie ma silną broń, którą będzie cały czas grał i której koalicja rządowa i jej zwolennicy jeszcze nie doceniają.

Ta broń to nie granat. Nie będzie wojny domowej, ponieważ obrona mediów publicznych brzmi niewiarygodnie w ustach polityków PISu. Wszyscy widzieli jak to wyglądało, więc moralnie tu nie ma czego bronić. 

Ale nie będzie to też kapiszon. Ta afera będzie się powoli rozkręcać. Zauważmy, że PIS jest w takim szoku, że nawet nie nazywa tego aferą. Wszystko teraz zależy od władzy. Czy się nie zatrzyma w dalszej demolce, czy jednak będzie tonować emocje.

Dlaczego to jest ważne? Napisałem ostatnio kilka wpisów na temat ryzyka politycznego i wpływu demokratyczności na rynki kapitałowe. Im więcej demokratyczności, tym lepiej: wyższa stopa zwrotu i mniejsza zmienność. Bardziej demokratyczne kraje lepiej dogadują się z innymi, a przez to inwestorzy zagraniczni mają do nich większe zaufanie. Zresztą inwestorzy krajowi także będą mieć większe zaufanie do państwa. Wymiana dóbr i usług jest łatwiejsza, podobnie tworzenie wspólnych organizacji. 

Nawet jeśli na finanse spółki nie wpływają "demokratyczne wartości", to kanałem, który pośrednio te finanse powiąże będzie niższy koszt kapitału społecznego. Chociaż kapitał społeczny jest nienamacalny, to już większa płynność walorów staje się taka. Większe zaufanie inwestorów do spółki z jednej strony zachęca do większego zaangażowania, z drugiej zniechęca do szybkiego sprzedawania w przypadku gorszych wyników. Stąd niższemu kosztowi kapitału może towarzyszyć niższa zmienność.

Tymczasem oferta inwestowania w rynki zagraniczne bardzo wzrosła w ostatnich latach w Polsce. Jeżeli więc na tle innych krajów, poziom demokratyczności i praworządności spadają u nas, to stajemy się mniej atrakcyjni. 

Obecnie jesteśmy na etapie rozpoczęcia dyskontowania przejawów niepraworządności nowego rządu, który do niedawna sam siebie nazywał "opozycją demokratyczną". Inwestorzy jeszcze nie wiedzą, co o tym myśleć, ważą różne opinie. Ale myślę, że będzie miało to pewien wpływ na przyszłe tygodnie. 

Jeżeli będzie tak jak myślę, że rynek uzna obecną sytuację polityczną za wcale nie tak różową, jak na początku po wyborach, to nastąpi powrót do przeszłości. Nie sądzę jednak, żeby zniosło cały ruch od 17.10. Nie wiem czy ma to jakieś znaczenie, ale trzecia falka na WIG dotyka linii oporu od dołu.

Ci którzy używają AT również zauważą wysokie poziomy wskaźników (RSI itp.). Natomiast ekonometrycznie ARMA(0, 3) - optimum wg funkcji auto.arima z pakietu forecast w R - na kolejne dni / tygodnie sugeruje także spadki WIGu:

 

Pod koniec roku spodziewałbym się realizacji zysków, fundusze pewnie się szykują do tego.

.............................................................

* P. S.

20 grudnia 2023 przejdzie do historii jako brutalne przejęcie TVP przez nowy rząd. Chociaż nie jestem prawnikiem, to z mojej analizy wynika, że było to działanie niezgodne z Konstytucją. Już na etapie wyłożenia prawnych argumentów dostrzegam pewną niespójność. Z jednej strony rząd powołuje się na niekonstytucyjność niektórych przepisów ustawy o radiofonii i telewizji (dalej uRiT), z drugiej strony na kodeks spółek handlowych (ksh). Kłopot polega na tym, że w pierwszym przypadku to powołanie się na konstytucyjny przepis wymaga, aby to KRRiT odwołała zarząd TVP. Mówi nawet o tym dokładnie art. 26 RiT:

Do spółek wymienionych w ust. 2 i 3 stosuje się, z zastrzeżeniem art. 27–30 ustawy, przepisy Kodeksu spółek handlowych

Chodzi tu o spółki: Telewizja Polska oraz Polskie Radio. Stosujemy dla nich ksh, ale bez art. 27-30 uRiT. A właśnie art. 27 mówi o tym, kto powołuje i odwołuje członków zarządu. Art. 27 został częściowo uznany za niekonstytucyjny przez Trybunał Konstytucyjny w 2016 r. Problem polega na tym, że ten wyrok nie dotyczy pierwotnej ustawy z 1992 r., ale tej zmienionej przez PIS, który chciał, aby zarząd TVP wybierany był przez odpowiedniego ministra - jako pierwsza zmiana, a potem przez Radę Mediów Narodowych (RMN) - druga zmiana. Nowa koalicja rządowa uznała, że skoro ten przepis jest niezgodny z Konstytucją, to w ogóle nie istnieje. A przecież istnieje w pierwotnej wersji. W pierwotnej wersji to rada nadzorcza spółki powołuje i odwołuje zarząd. Z kolei radę nadzorczą powołuje i odwołuje zgodnie z art. 28 (bez jednego członka) KRRiT. W nowej wersji radę nadzorczą również miała wybierać i odwoływać RMN, co także było niekonstytucyjne. W konsekwencji za cały przebieg powoływania i odwoływania członków odpowiada KRRiT. Co więcej, a może właśnie dlatego, TK w swoim wyroku odwołuje się właśnie do tej pierwotnej wersji, która wymaga, aby to KRRiT powoływała i odwoływała zarząd.

Dlaczego więc PO było tak pewne, że nie łamie prawa? Gdyby się wczytać w ten wyrok TK, to zobaczymy, że nie jest tam napisane, że rząd nie może brać udziału w procesie powoływania i odwoływania zarządu. Jest jednak napisane, że wyłączenie KRRiT z tego procesu jest niekonstytucyjne. Załóżmy, że rząd prowadziłby rozmowy z KRRiT na ten temat. Gdyby dostał jakiś formalny dowód, że KRRiT bierze udział w tej procedurze, to miałby "podkładkę" pod zarzut bezprawnego przejmowania TVP i PR. Ale takiej podkładki nie miał.

Jednak lepszym, pewniejszym sposobem, byłoby odwołanie członków KRRiT. Nawet jeśli byłoby to możliwe, to zapewne zajęłoby to wiele miesięcy. A chodziło o czas.

NIK zarzucił niegospodarność i działania na szkodę spółki zarządowi TVP i zawiadomił prokuraturę (źródło). To kolejna przesłanka do zastosowania bezpośrednio ksh, ale jednocześnie pretekst do siłowego usunięcia zarządu i rady nadzorczej TVP.  Pomijając aspekt prawny działań prokuratury i rządu w tej sprawie, zwrócić należy uwagę na aspekt ekonomiczny. Celem mediów publicznych jest realizacja misji publicznej. W uRiT wymieniono dość precyzyjnie w punktach, co się rozumie przez misję publiczną. Wśród tych punktów nigdzie nie wymieniono celu zarobkowego. Na tym polega różnica przecież z mediami komercyjnymi. Co to oznacza? Że straty jakie ponosiła w ostatnich latach TVP same w sobie nie mogą stanowić przesłanki do zarzutu o niegospodarność i działanie na jej szkodę.  

Jedną z misji publicznych jest "służyć rozwojowi kultury, nauki i oświaty, ze szczególnym uwzględnieniem polskiego dorobku intelektualnego i artystycznego". Chociaż to zadanie wymieniono dopiero na piątym miejscu wśród tego, co powinny prezentować programy, to uważam go za jeden z najważniejszych, ponieważ właśnie wskazuje istotę różnicy między komercyjnymi mediami a publicznymi. Media publiczne powinny promować sztukę wyższą kosztem niższej oglądalności, a więc kosztem niższego zarobku z reklam.

Nie znaczy to, że NIK się myli. Bo zauważmy, że jeśli spółka komercyjna zarabia na reklamach pośrednio dostarczając rozrywkę, to ma racjonalne podstawy do wyższego wynagradzania swoich pracowników. Ale w takim razie telewizja publiczna, nie mając na celu maksymalizowania oglądalności, mniej zarabia na reklamach i analogicznie powinna mniej płacić pracownikom. To również oznacza, że należy dobierać innych ludzi - którym zależy mniej na bogaceniu się, a więcej na wypełnianiu misji. Jak dobierać takich ludzi? Właśnie jednym z "narzędzi" jest niższe wynagrodzenie. Pracownik w TVP powinien dostawać niskie, a nawet zaniżone wynagrodzenie na początku, aby sprawdzić czy zależy mu na wypełnianiu misji. Jeżeli nie przyjmie takiego stanowiska, to automatycznie sam się dyskwalifikuje. Dopiero po paru miesiącach powinien mieć zwiększone, jeśli okaże się wartościowy.

Trzeba tutaj zauważyć, że gdyby usunąć przychody z reklam, to hipotetyczna rynkowa wartość jednej akcji TVP czy PR nie musi być ujemna. Po pierwsze nie ma tu ryzyka bankructwa, co obniża koszt kapitału. Po drugie propagowanie kultury i sztuki wyższej może przynosić wymierne efekty w postaci wzrostu kapitału społecznego w dalekiej przyszłości. W jaki sposób? Może się sztuka (film, teatr, książka, audio) nie podobać, ale mimowolnie odbierana sprawia, że ludzie o niej dyskutują. Bo najgorsze co może być dla sztuki to ignorowanie jej. Ludzie rozmawiając o danej sztuce mogą rozpoznać u drugiej osoby podobne zainteresowania, podobny poziom wiedzy lub intelektu. W ten sposób mogą się poznawać i tworzyć wspólnoty. Jest to więc drugi obok religii sposób na wzmacnianie więzi i spójności społecznej, co przyspiesza komunikację. W języku makroekonomii powiedzielibyśmy, że zwiększa się szybkość obiegu pieniądza - a to podnosi dochód narodowy (przypominam wzór MV = PY => Y = (M/P)V , zob. ten art.). Media publiczne jako część struktury państwa mogą być traktowane jako kanał prowzrostowy w modelu międzyokresowym z daleką przyszłością. 

Ale patrząc tylko metodą kasową, oczywiście dostaniemy podmiot gospodarczo nieefektywny. Stąd wielu wolnorynkowców uważa, że TVP powinno się sprywatyzować. Jest to zła droga (w teorii gier jest to dokładnie studiowane). Stosowanie skrótów myślowych w stylu: mają straty, więc muszą zostać ukarani albo sprywatyzowani, nie bierze pod uwagę potencjału mediów publicznych. Natomiast zarządzanie spółką to zupełnie inna sprawa.