Demokracja a stopy zwrotu z akcji

Poniedziałek, 16.10. już po wyborach WIG rośnie o 4,3% - zdarza się to bardzo rzadko. 

W ciągu ostatnich 4 lat tak duży dzienny wzrost wystąpił ok. 7 razy, co daje ok. 0,007 prawdopodobieństwa (przy 1000 sesji). Jednocześnie stanowi to ok. 3 odchyleń standardowych dla tego samego okresu. Tego dnia ani w weekend nie wystąpiły nadzwyczajne zdarzenia gospodarcze. A zatem nie ma wątpliwości, że ten skok jest skutkiem wyborów parlamentarnych w Polsce. Inwestorzy pozytywnie oceniają fakt, że większość głosów zdobyła tzw. opozycja demokratyczna. Wchodzi zapewne w grę wiara w przywrócenie praworządności i powagi instytucji państwowych. Inaczej mówiąc wzrasta zaufanie do państwa, czyli spada ryzyko polityczne, o którym pisałem poprzednio. 

Niestety, nie wiemy, czy ryzyko polityczne jest w ogóle dywersyfikowalne. Intuicyjnie może się wydawać, że nie da się go zdywersyfikować. Powiedzmy, że krajem rządzi dyktator. W takim układzie nie możemy być pewni, czy nas nie wywłaszczy, nie zmieni cen albo nie zmieni na naszą niekorzyść prawa. Jeżeli dyktator wprowadza gospodarkę kapitalistyczną, to i tak nie ma pewności, czy nie zmieni reguł gry. Stąd inwestor będzie oczekiwał bardzo wysokich stóp zwrotu, żeby w ogóle kupił akcje takiej firmy. Akcje będą wyceniane mocno poniżej wartości księgowej.

 Im większy poziom demokratyczności kraju, tym istnieje więcej osób lub instytucji kontrolujących się nawzajem. Dlatego właśnie trójpodział władzy wiąże się z demokracją. Gdybyśmy mieli do czynienia oligarchią w postaci trzech niezależnych ośrodków: ustawodawcy, wykonawcy i sędziego, to powstałoby ryzyko, że ta trójka utworzy cichą koalicję, doprowadzając de facto do dyktatury. Ale im więcej niezależnych ośrodków, tym ryzyko takie spada, a inwestor potrzebuje coraz mniej kompensacji ryzyka politycznego.

Z drugiej strony ktoś mógłby pójść tropem rozumowania Korwina Mikkego i powiedzieć, że wraz ze wzrostem liczebności niezależnych ośrodków, spadnie jakość rządzenia. Przykładowo nie może być tak, że byle stowarzyszenie może kontrolować władzę sądowniczą. Liczą się kompetencje. Dlatego rozsądnym rozwiązaniem jest, aby obywatele wybierali spośród siebie przedstawicieli określonej władzy, wg określonych kompetencji. Innymi słowy, demokracja pośrednia jest lepsza od demokracji bezpośredniej.

Wydawałoby się więc, że monarchia czy dyktatura lansowana przez Korwina wcale nie jest konieczna do uzyskania optymalnego systemu. Istnieje jednak bardzo silny argument przemawiający za tym rozwiązaniem. Mówię tu o tzw. twierdzeniu Arrowa o niemożliwości. W dużym uproszczeniu mówi ono, że jeśli ludzie wybierają co najmniej spośród 3 partii oraz ich preferencje są spójne (sami sobie nie zaprzeczają, nie zmieniają zdania w zależności od pogody itp.), to jedyną możliwością, aby uszeregować partie od najlepszej do najgorszej, jest to, że wszyscy wyborcy będą mieć identyczne preferencje. To znaczy każdy będzie wolał partię A od B i B od C. Ale skoro każdy ma takie same poglądy, to nie są potrzebne wybory! Logiczne więc, że wystarczy jedna osoba, która dokona uszeregowania partii. Innymi słowy musi rządzić dyktator.

Jest to paradoks demokracji, ale tak po prostu jest. Nie trzeba wcale odwoływać się do korwinowskiego twierdzenia, że w demokracji jest więcej głupich niż mądrych, żeby uzasadnić wprowadzenie dyktatury. Jeśli się wgłębić, to w twierdzeniu Arrowa nie ma niczego dziwnego. Ja bym prędzej zapytał, dlaczego ludzie mają inne poglądy czy ściślej preferencje? Załóżmy, że nie chodzi o IQ i inne biologiczne czy kulturowe uwarunkowania. Jeśli je odrzucimy, to zostaje nam wiedza - ekonomiczna, psychologiczna, socjologiczna, historyczna, społeczna i polityczna. Jeśli założylibyśmy w miarę równe IQ, tak że każdy by tak samo interpretował i rozumiał fakty, to - biorąc pod uwagę, że żyjemy w tej samej kulturze i różnice kulturowe przestają mieć znaczenie - jedyną przyczyną różnic staje się biologia. Np. konserwatyzm może wynikać z wrodzonej niechęci do zmian w swoim życiu albo lęku przed nieznanym i niepewnym. 

Fakt, że istnieje różnorodność poglądów wynika częściowo z różnic biologicznych, a te z kolei są potrzebne w procesie ewolucji. Niestabilność polityczna może być więc konieczna do rozwoju społecznego. Tak więc niemożliwość podejmowania racjonalnych decyzji przez całe społeczeństwo może być konsekwencją szerszego procesu ewolucji społeczeństw czy narodów.   

Z tej analizy płynie jeszcze jeden wniosek. Mianowicie, że dyktatura będzie możliwa w tych krajach, gdzie ludzie mają zbliżone do siebie poglądy. Chociaż twierdzenie Arrowa o tym nie mówi, to aby dyktatura mogła się dłużej utrzymać, musi być na to społeczna akceptacja. Czyli dyktatura byłaby wyborem preferowanym z powodu np. kultury, a nie narzuconym siłowo. Z tego powodu wątpliwe, żeby totalitaryzm stał się ustrojem optymalnym w jakiejkolwiek kulturze, ponieważ charakteryzuje go brak wpływu jednostek na swoje życie i konieczność surowego podporządkowania woli władcy, tak że gospodarka staje się nieefektywna. Dostajemy wtedy portfel nieefektywny - spada z krzywej Markowitza używając języka teorii portfela. Portfele "nietotalitarne" będą efektywniejsze: ryzyko będzie mniejsze, a stopy zwrotu będą większe. 

Skrajny przypadek totalitaryzmu można osłabić. Możemy mieć dyktaturę polityczną, ale nie gospodarczą. Ludzie mogą podejmować sami decyzje ekonomiczne na wolnym rynku, ale nie mają wpływu na prawo i politykę państwa. Jeżeli ludzie nie są zadowoleni z narzuconej polityki, to będzie to miało wpływ na ich decyzje życiowe, w tym ekonomiczne. W sumie gospodarka również nie będzie działać optymalnie. 

W sumie widzimy, że skrajne przypadki - zarówno demokracji, jak i dyktatury pogarszają poziom życia społeczno-gospodarczego. Demokracja bezpośrednia jest gorsza od demokracji pośredniej, bo "więcej jest głupich niż mądrych" lub "tam gdzie kucharek 6 tam nie ma co jeść". Podobnie skrajna dyktatura jest gorsza od miękkiej. Stąd zależność między poziomem demokratyczności a wzrostem gospodarczym wcale nie jest jednoznaczna. Dowodem, że istotnie tak się dzieje jest np. meta-analiza [1] z 2019-2020 r. Praca sugeruje, że istnieje pozytywny związek, choć jest on bardzo mały. Swego czasu również wykonałem własną analizę (zob. ten artykuł), z której jasno wynika, że dla krajów europejskich więcej demokracji przyspiesza rozwój gosp. Wydaje się to sensowne, choćby dlatego, że większa demokracja dopuszcza większą liczbę głosów i opinii, a przez to instytucje państwa są bardziej otwarte na różne pomysły oraz rozmowy z zagranicą, co z kolei przekłada się na większy poziom inwestycji. Tym samym demokracja staje się pośrednim kanałem wzrostu gosp. 

Powróćmy teraz do rynku akcji. Portfel rynkowy danego kraju będzie odpowiadał jego gospodarce. Jeżeli wiemy, że przy danych warunkach dyktatura jest ustrojem optymalnym, to należy się zastanowić czy w jakiś sposób można dokonać dywersyfikacji ryzyka politycznego. Logika nakazuje zaprzeczyć, przynajmniej jeśli chodzi o różne sektory gospodarki. O ile będą one w różny sposób korelować ekonomicznie, o tyle politycznie są w rękach jednej osoby czy grupy osób, więc nie da się tego dywersyfikować. Co innego w przypadku różnych krajów, w których panuje dyktatura. Można przyjąć, że dyktatorzy działają niezależnie od siebie, co daje sposobność do tworzenia efektywniejszego portfela. 

Nie znaczy to jednak, że warto inwestować w akcje lub fundusze krajów niedemokratycznych bez zastanowienia. Ostatnie badanie [2] dla MSCI (1975-2015) wskazuje, że występuje maleńka, ale statystycznie istotna korelacja między poziomem demokracji a zyskami z akcji (0,067). Dalej, model wskazuje, że spadek demokracji ze 100% do 0% (czyli do autokracji) obniża stopy zwrotu aż o 7,06% rocznie. Badacze wykonali eksperyment myślowy polegający na zainwestowaniu przez cały okres próby w dwa portfele: wysokiej demokracji oraz niskiej demokracji. Okazało się, że pierwszy zarabiał średniorocznie (geometrycznie) niecałe 10%, zaś drugi nieco ponad 5%. Skumulowane zmiany z obydwu portfeli pokazuje poniższy rysunek:

Co więcej, "portfel demokratyczny" miał niższą zmienność niż "portfel autokratyczny", a współczynnik korelacji między zmiennością a demokratycznością ujemny. Poniższy rysunek pokazuje współczynnik Sharpe'a dla trzech poziomów demokratyczności:

Jak widać im więcej demokracji, tym wyższe były współczynniki Sharpe'a. Dlatego dywersyfikując swój globalny portfel w pierwszej kolejności powinniśmy wybierać kraje demokratyczne. 

Natomiast jeśli chodzi o Polskę, to warto zauważyć, że po 10 latach (od 2012 do 2022) ocena demokratyczności znacznie się obniżyła - wg  https://ourworldindata.org/democracy  z 0,89 do 0,57:

Dla porównania w USA również spadła, ale z 0,9 do 0,82, a dla UK się prawie nie zmieniła:

Dla Niemiec również niewiele się zmieniła:

Obecny powrót opozycji demokratycznej do władzy może wspomóc giełdę. Trzeba oczywiście  pamiętać, że omawiany poziom demokratyczności stanowi tylko jeden z wielu nakładających się czynników.

Literatura:

[1] Colagrossi M, Rossignoli D, Maggioni MA. 2020. Does democracy cause growth? A meta-analysis (of 2000 regressions). Eur. J. Politcal Econ. 61:1–44 ;

[2] Lei, Xun/Wisniewski, Tomasz Piotr (2022). Democracy and Stock Market Returns. [S.l.] : SSRN.

Ryzyko polityczne wg branż

Ryzyko polityczne dotyczy każdej firmy, choćby z powodu obciążeń podatkowych, które zależą od decyzji politycznych. Zagrożenie nowymi podatkami jest bardzo trudne oszacowania, bo jako nowe wydarzenie jest w zasadzie jednorazowe, a także może różnie wpływać na dochody przedsiębiorstwa. Weźmy choćby osławiony podatek od niektórych kopalin (tzw. podatek miedziowy) wprowadzony w 2012 r. przez rząd PO. Został wprowadzony specjalnie dla KGHM i uderzył w niego z tak dużą siłą, że do dziś nie do końca się po nim pozbierał. PIS obiecał w 2015 r., że zniesie ten podatek, ale tego nie zrobił. Niemal identyczna sytuacja dotyczyła dużych banków - PIS wprowadził podatek bankowy w 2016 r. Innym, ale podobnym przykładem ryzyka politycznego są regulacje cenowe albo różnego rodzaju obciążenia. Jeszcze inne zagrożenie to różnego rodzaju zakazy (np. handlu w niedziele). W Polsce w ostatnich latach wzrosła też niepewność zmian legislacyjnych. Jeżeli władza jest nieprzewidywalna, to zagrożeniem dla prywatnych przedsiębiorstw stanowią wydatki budżetowe poprzez tzw. efekt wypierania - państwo zaciągając nowe kredyty i pożyczki podnosi rynkową stopę procentową, utrudniając przedsiębiorcom inwestycje. W końcu populistyczne i mało rozważne decyzje rządowe prowadzą do wzrostu inflacji, a to oczywiście dotyka wielu firm. 

Powyższe przykłady ryzyka politycznego dotyczą zewnętrznych wpływów na finanse firmy. Mogą jednak być także wpływy wewnętrzne, gdy w spółce zasiadają ludzie z nadania politycznego, tak że rodzi to ryzyko marnotrawstwa środków i złego zarządzania.

Ryzyko polityczne jest na tyle szerokim pojęciem, że oczywistym jest różnorodność podejść. Ja się odwołam się do pracy [1], która z kolei posługuje się metodologią z [2]. W przeciwieństwie do standardowych metod szacowania ryzyka na podstawie przeszłości, metoda szacuje ryzyko na podstawie bieżących danych. Co więcej, uzyskujemy dzięki niej prawdopodobieństwo zdarzeń, które mogą wystąpić w przyszłości, a nie ryzyko zdarzeń z przeszłości, jak to się standardowo robi. Jak to w ogóle możliwe, żeby uzyskać bieżące ryzyko na temat przyszłości? Można to nieco porównać do wywiadów lub ankiet z zarządzającymi, których się pyta o zagrożenia. Jednak takie ankiety są bardzo kosztowne, tymczasem metoda, o której mowa, jest zautomatyzowana i opiera się na tzw. lingwistyce komputerowej.

Aby mieć pogląd o co w niej chodzi, zajrzałem do [2]. Autorzy opisują to tak (str. 1 - przetłumaczone za pomocą deepL):

W niniejszym artykule wykorzystujemy analizę tekstową transkryptów kwartalnych telekonferencji dotyczących wyników finansowych w celu skonstruowania miar zakresu i rodzaju ryzyka politycznego, na jakie narażone są spółki notowane na giełdzie w Stanach Zjednoczonych, oraz tego, jak zmienia się ono w czasie. Zdecydowana większość amerykańskich spółek giełdowych regularnie organizuje telekonferencje z analitykami i innymi zainteresowanymi stronami, podczas których zarząd przedstawia swoje poglądy na temat przeszłych i przyszłych wyników firmy oraz odpowiada na pytania uczestników telekonferencji. Określamy ilościowo ryzyko polityczne, na jakie narażona jest dana firma w danym momencie, w oparciu o udział rozmów podczas telekonferencji, które koncentrują się na ryzyku związanym z polityką w ogóle i z konkretnymi tematami politycznymi. 

W tym celu adaptujemy prostą, opartą na wzorcach metodę klasyfikacji sekwencji opracowaną w lingwistyce komputerowej (Song i Wu, 2008; Manning i in., 2008), aby rozróżnić język związany z kwestiami politycznymi i niepolitycznymi. W przypadku naszej podstawowej miary ogólnej ekspozycji na ryzyko polityczne korzystamy z biblioteki szkoleniowej tekstów politycznych (tj. podręcznika licencjackiego na temat polityki amerykańskiej i artykułów z sekcji politycznej amerykańskich gazet) oraz biblioteki szkoleniowej tekstów niepolitycznych (tj. podręcznika rachunkowości, artykułów z niepolitycznych sekcji amerykańskich gazet i transkrypcji rozmów na tematy niepolityczne) w celu zidentyfikowania kombinacji dwóch słów ("bigramów"), które są często używane w tekstach politycznych. Następnie zliczamy liczbę przypadków, w których te bigramy są używane w rozmowie konferencyjnej w połączeniu z synonimami "ryzyka" lub "niepewności" i dzielimy przez całkowitą długość rozmowy, aby uzyskać miarę udziału rozmowy, która dotyczy ryzyka politycznego.  

Zastosowana metoda jest zatem jednocześnie innowacyjna, jak i wysoko ekspercka. Nie mając pełnej wiedzy na temat tej techniki trudno powiedzieć na ile jest rzetelna, a na ile dostarcza przypadkowych wyników.

Wróćmy do [1]. Spółki zgrupowano w branże wg metodologii MSCI. Są to:

Sektor energetyczny (Energy Sector): obejmuje firmy zajmujące się poszukiwaniem i produkcją, rafinacją i marketingiem oraz magazynowaniem i transportem ropy naftowej i gazu oraz węgla i paliw konsumpcyjnych. Obejmuje również firmy oferujące sprzęt i usługi związane z ropą naftową i gazem.

Sektor materiałów (Materials Sector): obejmuje firmy produkujące chemikalia, materiały budowlane, produkty leśne, szkło, papier i powiązane produkty opakowaniowe, a także metale, minerały i firmy wydobywcze, w tym producentów stali.

Sektor przemysłowy (Industrials Sector): obejmuje producentów i dystrybutorów dóbr kapitałowych, takich jak przemysł lotniczy i obronny, produkty budowlane, sprzęt elektryczny i maszyny oraz firmy oferujące usługi budowlane i inżynieryjne. Obejmuje on również dostawców usług komercyjnych i profesjonalnych, w tym usług drukarskich, środowiskowych i obiektowych, usług i materiałów biurowych, usług ochrony i alarmów, usług w zakresie zasobów ludzkich i zatrudnienia, usług badawczych i konsultingowych. Obejmuje również firmy świadczące usługi transportowe.

Sektor podstawowych dóbr konsumpcyjnych (Consumer Staples Sector): obejmuje spółki, których działalność jest mniej wrażliwa na cykle gospodarcze. Obejmuje on producentów i dystrybutorów żywności, napojów i wyrobów tytoniowych oraz producentów nietrwałych artykułów gospodarstwa domowego i produktów osobistych. Obejmuje on również dystrybutorów i sprzedawców detalicznych podstawowych produktów konsumenckich, w tym firmy zajmujące się sprzedażą detaliczną żywności i leków. 

Sektor niepodstawowych dóbr konsumpcyjnych (Consumer Discretionary Sector): obejmuje firmy, które są najbardziej wrażliwe na cykle gospodarcze. Jego segment produkcyjny obejmuje samochody i komponenty, trwałe artykuły gospodarstwa domowego, produkty rekreacyjne oraz tekstylia i odzież.

Sektor opieki zdrowotnej (Health Care Sector): obejmuje dostawców i usługi opieki zdrowotnej, firmy produkujące i dystrybuujące sprzęt i materiały medyczne oraz firmy technologiczne zajmujące się opieką zdrowotną. Obejmuje on również firmy zajmujące się badaniami, rozwojem, produkcją i marketingiem produktów farmaceutycznych i biotechnologicznych.

Sektor finansowy (Financials Sector): obejmuje spółki zajmujące się bankowością, usługami finansowymi, finansami konsumenckimi, rynkami kapitałowymi i działalnością ubezpieczeniową. Obejmuje on również giełdy finansowe i dane oraz hipoteczne REIT-y.

Sektor technologii informacyjnych (Information Technology Sector): obejmuje spółki oferujące oprogramowanie i usługi informatyczne, producentów i dystrybutorów sprzętu i wyposażenia technologicznego, takiego jak sprzęt komunikacyjny, telefony komórkowe, komputery i urządzenia peryferyjne, sprzęt elektroniczny i powiązane instrumenty oraz półprzewodniki i powiązany sprzęt i materiały. 

Sektor usług (tele)komunikacyjnych (Communication Services Sector): obejmuje firmy, które ułatwiają komunikację i oferują powiązane treści i informacje za pośrednictwem różnych mediów. Obejmuje on firmy telekomunikacyjne i medialno-rozrywkowe, w tym producentów interaktywnych gier oraz firmy zajmujące się tworzeniem lub dystrybucją treści i informacji za pośrednictwem zastrzeżonych platform. 

Sektor użyteczności publicznej (Utilities Sector): obejmuje spółki użyteczności publicznej, takie jak usługi dostarczania elektryczności, gazowe i wodociągowe. Obejmuje również niezależnych producentów energii i sprzedawców energii oraz firmy zajmujące się wytwarzaniem i dystrybucją energii elektrycznej ze źródeł odnawialnych. 

Sektor nieruchomości (Real Estate Sector): obejmuje spółki zaangażowane w rozwój i obsługę nieruchomości. Obejmuje on również firmy oferujące usługi związane z nieruchomościami oraz fundusze kapitałowe Real Estate Investment Trusts (REITs).

Ryzyko polityczne w kolejności rosnącej wg branż przedstawiono w tabeli poniżej:

Pierwsze pozycje nie budzą kontrowersji. Najmniejsze ryzyko niesie produkcja dóbr podstawowych (np. żywność) i niepodstawowych (np. samochody). Zaskakujące natomiast jest środkowe położenie sektora energii, które wydaje się być bardzo narażone na decyzje polityczne. Z drugiej strony to usługi użyteczności publicznej dostarczają energię i znajdują się na ostatnim miejscu, czyli niosą najwyższe ryzyko. Wydaje mi się, że Energy Sector to błędna i myląca nazwa, którą powinno się zastąpić przez Mining sector, czyli sektor wydobywczy. Niemniej wydawałoby się, że sektor wydobywczy powinien znajdować się bliżej końca. Odpowiedź zapewne leży w tym, iż są to duże i niezależne od rządu podmioty, które mają po pierwsze strategiczne znaczenie dla gospodarki, a po drugie wpływają na ceny i na stabilność sektora finansowego. Z jednej strony rząd USA nie może ich za mocno atakować, z drugiej mają one silne lobby, które uzyskują dla siebie korzyści. W warunkach polskich sytuacja wygląda inaczej - państwo kontroluje ten sektor, a przez to ryzyko polityczne może być w rzeczywistości większe.

Spróbujmy przyporządkować sektory do różnych subindeksów WIGu. Poniżej moja propozycja wraz ze wskaźnikiem ryzyka politycznego:

Tak jak pisałem sektor energii, który tutaj został przyporządkowany do WIG-paliwa, może być w warunkach polskich za nisko na tej liście. Jest dość oczywiste, że im bardziej upolityczniona dana branża czy spółka, tym zarządzający będą silniej unikać tematu polityki, co więcej, będą wypowiadać się także bardziej jak politycy - w sposób odpowiednio "bezpieczny". Metoda zaproponowana przez [2] powinna zostać skorygowana o poziom polityczności danej branży i spółki. Wtedy byłaby bardziej wiarygodna. Dla przykładu Orlen jest tak upolityczniony, że bywa błędnie nazywany przedsiębiorstwem państwowym. To też powoduje, że politycy opozycji uprawiają często populistyczną propagandę, że powinien wychodzić na zero, a nie zarabiać. Wystarczy taka jedna wypowiedź, aby zatopić kurs na wiele tygodni.

Przedstawiony rozkład ryzyka politycznego wg branż może przydać się w procesie dywersyfikacji portfela długoterminowego.

Literatura:

[1] Chuliá, H., Estévez, M., Uribe, J.M.  Systemic political risk. Economic Modelling. Volume 125, August 2023, 106375;

[2] Hassan, T.A., Hollander, S., Van Lent, L., Tahoun, A. Firm-level political risk: measurement and effects. The Quarterly Journal of Economics, Volume 134, Issue 4, November 2019, Pages 2135–2202.