Zerowa stopa procentowa to zerowe inwestycje?

Stopa procentowa jest na tyle skomplikowanym tematem, że prowadzi do pozornego paradoksu: z jednej strony zerowa, jak obecnie, stopa referencyjna i redyskontowa, powinna zwiększać popyt na pieniądz i tym samym zwiększać inwestycje i PKB. Ale z drugiej strony taka stopa oznacza, że inwestycje mogą być dosłownie zerowe i nie przynoszą żadnego dochodu. Co ważne, nie chodzi tu o inwestycje kapitałowe (np. giełdowe), ale rzeczowe (aktywa trwałe i zapasy). Popatrzmy na następujące rozumowanie.

Wiadomo, że stopa procentowa (r) to procentowa zmiana kapitału (K), czyli zmiana K do całego K:

(1)

Ta zmiana kapitału może powstać na dwa sposoby. Po pierwsze jednostka może ulokować kapitał w bezpiecznych instrumentach finansowych. Po drugie może zainwestować kapitał, pożyczając go komuś na określony termin, po którym będzie wymagać spłaty kapitału wraz z odsetkami. Te odsetki to oczywiście zmiana kapitału. Zazwyczaj dzielimy inwestycje na te dwie kategorie: bezpieczne i ryzykowne. Te bezpieczne nazywane są oszczędnościami, a te ryzykowne inwestycjami. Jednak w skali makro, te dwie kategorie wzajemnie się przenikają i de facto stanowią jedno i to samo. Dowód: oszczędności w danym okresie stanowią cały nasz dochód pomniejszony o konsumpcję z tego okresu: 

(2)

gdzie S - oszczędności, Y - dochód, C - konsumpcja.

Stąd:

(3)

Z drugiej strony w skali makro wszystkie dochody są równe wydatkom, ponieważ czyjś dochód jest jednocześnie czyimś wydatkiem. Stworzenie produktu nie generuje automatycznie dochodu - trzeba go sprzedać, ktoś musi kupić. Sprawa się nieco komplikuje w przypadku zapasów, ale zostawmy to. Są dwa rodzaje wydatków: konsumpcja i inwestycje. Tak więc dochód jest równy wydatkom na konsumpcję i inwestycje:

(4)

Łącząc równania (3-4) dostaniemy:

Czyli inwestycje równają się oszczędnościom. Dzieje się tak, ponieważ czyjś wydatek inwestycyjny powstaje z czyjegoś zaoszczędzonego dochodu.

Wcześniej pisałem, że oszczędności i inwestycje dotyczą jakiegoś okresu. To znaczy, że jeżeli posiadamy kapitał K, to jego zmiana w tym okresie będzie to właśnie S lub I:

(5) 

 Czyli wracając do równania (1):

(6)

 

Widzimy, że gdy stopa jest zerowa, to inwestycje też muszą wynieść zero. Ten paradoks, o którym pisałem, wynika z tego, że r to de facto rentowność gospodarki krajowej, a precyzyjnie tempo wzrostu dochodu inwestycyjnego. Pokażę to teraz.

Powiedzmy, że zarobione oszczędności chcemy ponownie ulokować, tj. przedłużyć lokatę. Wobec tego S staje się nowym kapitałem:

(7)

A zatem:

(8)

Pamiętajmy, że inwestycje to wydatki, a nie zarobki, dlatego trzeba przejść w ten sposób: od (7) do (8).

Teraz zapiszmy równanie (4) dla dwóch okresów:

Odejmiemy drugie od pierwszego i zapiszemy na zmianach:

Stąd:

(9)

Ponadto zauważmy, że:

Tzn, że (9) możemy zapisać jako:

(10)

Ponieważ Y = PKB, to znaczy, że równanie (10) dowodzi, że r to stopa wzrostu PKB inwestycyjnego:

(11)

 

Tak więc stopa procentowa to nic innego jak stopa wzrostu PKB z inwestycji (rzeczowych). Wydatki inwestycyjne nie powstają z niczego, a z zaoszczędzonego kapitału. Skoro więc oszczędności będzie mniej, to i przyszłych inwestycji musi być mniej, a stąd mniej przyszłych dochodów. 

Oczywiście bankowe stopy pożyczania kapitału nie są zerowe - RRSO jest znacznie wyższe. Jednym z powodów jest to, że stopa referencyjna i redyskontowa to koszt czasu pozbawiony ryzyka. Natomiast stopy bankowe uwzględniają ryzyko. O ile ten pierwszy koszt spadł, o tyle drugi nie zmienił się, a może i wzrósł. Jest to jeden z dwóch powodów, dla których inwestycje nie będą zerowe.

Drugi powód wynika z faktu, że tak naprawdę oszczędności (S) nie są idealnie równe dochodom pochodzącym z inwestycji. Przecież PKB to wartość wytworzonych i sprzedanych dóbr i usług, a przecież zgodnie z zasadą memoriałową to co sprzedane nie musi mieć pokrycia w pieniądzu.  
Stąd w rzeczywistości inwestycje nie są zerowe.

W każdym razie w ekonomii wszystko jest ze sobą powiązane i to nie jest tak, że obniżając r, zwiększymy inwestycje i podniesiemy PKB. Zmieniając stopę procentową, możemy mieć tylko pewność, że wpłyniemy na zmianę cen. NBP obniżając stopę do zera, zapewnił nam dużą inflację, a nie duże inwestycje.

Inflacja a luka PKB

Niedawno straszyłem inflacją 20% albo i więcej, bo z taką sytuacją mieliśmy do czynienia w czasach grypy hiszpanki. Trzeba jednak pamiętać, że były to czasy zakończenia I wojny św. Wprawdzie model regresji rozdzielał śmiertelność z powodu wojny od samej grypy, niemniej jakiś pośredni wpływ mógł pozostać. Poziom inflacji tak naprawdę zależy głównie od luki PKB (Output gap).

W ostatnich latach ekonomiści dyskutują na temat tego dlaczego bailouty przeprowadzone na ogromną skalę w USA w czasach kryzysu 2008-2010 i najniższe w historii stopy proc. nie wywołały ostrej inflacji. Wydumanych wytłumaczeń ekspertów przeciętny zjadacz chleba nie jest w stanie słuchać: rozmienianie się na drobne, wchodzenie w niepotrzebne szczegóły, bez prostego  zobrazowania zjawiska, jest nie do zniesienia nawet dla ludzi bardziej obeznanych z tematem. A mechanizm zawsze trzeba przedstawić od początku: cena jest wypadkową popytu i podaży, wobec czego przy stałej podaży spadek popytu powoduje spadek cen, a wzrost popytu - wzrost cen. Przy stałym popycie spadek podaży (produkcji) wywołuje wzrost ceny, a wzrost podaży - spadek ceny. Jeżeli firma ma niewiele zapasów, a popyt na towar rośnie, to jest to sytuacja gdy podaż nie może nadążyć za popytem i stąd powstaje inflacja. Gdy natomiast firma ma dużo zapasów i nie może się ich szybko pozbyć, to obniża ceny - dostajemy deflację.

A teraz sobie wyobraźmy sytuację, że firma ma dużo zapasów, obniżyła ceny, ale nadal popyt jest marny (z jakiegoś powodu nadszedł kryzys). Firma nie może dalej obniżać cen, bo przestałaby się opłacać jej działalność. Co więc robi? Zmniejsza produkcję, czyli zwalnia pracowników albo wysyła ich na bezpłatny urlop (jeśli byłoby to prawnie możliwe). W ten sposób produkcja stopniowo dostosowuje się do popytu - dochodzi do równowagi. Jednak jest to chwiejna równowaga. Skoro firma zwolniła pracowników, tym samym spowodowała, że ci pracownicy nie mają teraz pieniędzy na konsumpcję. A jak nie mają na konsumpcję, to kolejne firmy przestają na nich zarabiać i dołączają one do trudnej sytuacji tej pierwszej firmy. Ale to oznacza, że i te firmy muszą zwolnić pracowników. Ci pracownicy są jednocześnie konsumentami pierwszej firmy, co oznacza, że popyt na jej towary jeszcze bardziej spada. To oczywiście oznacza dalsze cięcia albo bankructwo... Jak widać równowaga okazała się złudzeniem, a optymalny poziom produkcji przestaje istnieć.

Recesje i boomy są samonakręcającą się spiralą. Gdy gospodarka podlega takiemu efektowi domina, to tylko naiwni, żyjący abstrakcją korwiniści pozostawiliby kraj na pastwę losu. Jednak oczekuje się, że państwo coś zrobi. I teraz zastanówmy się co się stanie, jeżeli państwo dostarczy rynkowi zastrzyk pieniędzy, np. w postaci niskooprocentowanych pożyczek czy zasiłków? Wielu błędnie zaczyna tok rozumowania od tego punktu, twierdząc, że w ten sposób państwo nakręca inflację. Nie rozumieją, że te pieniądze muszą pójść na odbudowanie produkcji, co pociągnie zatrudnienie, a więc część realną gospodarki. To nie jest druk pustego pieniądza. Dopóki gospodarka nie wróci do stanu zero, dopóty ceny nie będą rosły.

Ten stan zero wyznacza właśnie potencjalny produkt brutto. Zobaczmy jego definicję wg pwn:

Potencjalny Produkt Narodowy Brutto - poziom produktu narodowego brutto, który byłby osiągnięty w warunkach równowagi ekonomicznej, tj. bez inflacji, przy pełnym wykorzystaniu aparatu wytwórczego i siły roboczej (przy pełnym zatrudnieniu);

Ze względu na różnego rodzaju niedoskonałości (nieefektywności) rynku, ten perfekcyjny stan nie jest możliwy do osiągnięcia w praktyce. Dlatego praktyczna definicja mówi, że jest to produkcja przy naturalnej stopie bezrobocia (5-6%). Z tego wynika, że gdy bezrobocie jest poniżej naturalnego, to realny PKB jest powyżej potencjalnego PKB, a gdy bezrobocie jest powyżej naturalnego, PKB spada poniżej potencjalnego PKB.

W sumie można nawet uznać, że zbyt niskie bezrobocie wcale nie jest tak dobre dla gospodarki, jakby się wydawało. Bo to oznacza, że wszyscy konsumują na potęgę, a nasza firma może nie wyrabiać z produkcją i musi podnieść ceny. Tak rodzi się inflacja.

Ktoś zapyta: skoro firma nie wyrabia i podnosi ceny, to gdzie tu nadprodukcja postulowana przez teorię potencjalnego PKB? Trzeba znów przypomnieć co rozumiemy przez nadprodukcję. Niestety mamy tu problem już z nazewnictwem: czy chodzi o produkcję czy o konsumpcję. Klasycznie PKB to produkcja (podaż) równa popytowi. Ale popytowi na co? Na towary i usługi. Czyli popyt na dobra i usługi jest równy podaży na nie. Ale z punktu widzenia podaży (producenta) mamy jeszcze rynek pracy, w którym występuje popyt na pracę (szukanie pracowników) i podaż pracy (szukanie pracy przez ludzi), a ceną jest wynagrodzenie. Na tym rynku także musi dojść do równowagi. I teraz, żeby rozjaśnić powyższą kwestię nadprodukcji. Nadprodukcja nie oznacza tutaj nadwyżki podaży nad popytem na towary, bo to przecież rodziłoby deflację. Jest na odwrót. Popyt wyprzedza podaż. Nasza nadprodukcja stanowi nadwyżkę popytu (na dobra, usługi oraz pracę) nad podażą (dóbr, usług, pracy). Innymi słowy oznacza jedynie taki poziom produkcji, że firma ma trudności ze znalezieniem nowych pracowników lub zatrzymaniem starych. Musi więc ich przyciągnąć podwyżkami płac. Wzrost wynagrodzenia staje się następnym źródłem inflacji.

Luka PKB to różnica między realnym PKB a potencjalnym PKB. Ponieważ ten drugi jest konstruktem teoretycznym, to są różne metody jego oszacowania i przez to interpretacja skonstruowanej luki staje się empirycznie kontrowersyjna. Z teoretycznego punktu widzenia powinna istnieć silna korelacja między luką a inflacją. Większa luka oznacza większą inflację. Aby luka stała się praktycznym narzędziem do prognoz inflacji, musi istnieć taka korelacja.

OECD ma własną metodologię szacowania luki PKB. Na ich stronie znajdziemy statystyki dla wielu krajów. Z kolei na tej stronie organizacja publikuje roczne stopy inflacji (CPI). Zatem możemy sprawdzić czy rzeczywiście luka koreluje z inflacją. Pobrałem dane dla lat 1999-2019. Oto wyniki korelacji Pearsona dla tych krajów:

Dla kraów OECD korelacja równa się ponad 64%, czyli dużo. Jednakże różnice są skrajne: dla Grecji wynosi aż 78%, USA wynosi 61%, dla Polski tylko 2,2%, dla UK -12,4%, dla Słowacji -20%. Dlatego wcześniej zwróciłem uwagę na problem konstrukcji luki, który może dawać różne rezultaty dla różnych krajów. Za chwilę się nad tym zastanowimy.

Popatrzmy na USA:

Źródło: OECD

Średnia arytmetyczna luki w tym okresie = -1,356%. Średnia inflacja = 2,17%. O czym to świadczy? Że mimo ujemności luki inflacja w USA pozostała dodatnia. Są więc jeszcze inne stałe czynniki kreujące inflację, będące najprawdopodobniej konsekwencją innych interwencjonistycznych działań rządu, jak wzrost pensji minimalnej. To dlatego powstaje niekiedy "paradoksalny" stan zwany stagflacją, gdy bezrobocie i inflacja rosną, a PKB spada.

Dalej, zobaczmy, że FED sam złamał dotychczasową korelację w roku 2009-2010 właśnie poprzez wspomniane programy pomocowe. Gdyby FED nic nie robił, USA miałyby prawdopodobnie deflację, bo przecież wpadły w nią w 2009 i nagle odbiły. Potem inflacja zaczęła spadać, a luka się zmniejszała. Dopiero od 2017 nastąpił powrót do normalnej zależności.

Wniosek jest następujący: USA podjęły właściwe działania, chociaż kosztem BYŁA wbrew pozorom inflacja. Po prostu jej zmiana była niewidoczna na tle średniej inflacji w USA. Gdyby rząd USA nie generował inflacji dodatkowymi działaniami, to podczas ujemnej luki inflacja także byłaby ujemna.

Wróćmy do kraju. Korelacja jest u nas zaskakująco niska (2%), ale zobaczmy jak przebieg obu zmiennych wygląda historycznie:

Źródło: OECD

Widać, że jednak istnieje bardzo silny związek, którego współczynnik Pearsona nie uchwycił. Wystarczy jednak, że zamiast poziomów użyjemy zmiany kolejnych poziomów, a wtedy korelacja między luką PKB a inflacją wyniesie w Polsce aż 64%. Zmiany zawsze lepiej pokazują korelacje, bo korelacja poziomów zależy od samej metodologii  konstrukcji wskaźnika, a w przypadku zmian nie ma to znaczenia.

To co różni nasz kraj od Ameryki to dodatnia luka PKB. To właśnie ona stanowi główną przyczynę rosnącej ostatnio inflacji. USA nie musi się o nią martwić. U nas jest odwrotnie, a mimo to rząd i NBP bezmyślnie naśladuje USA i inne kraje. Przykładowo NBP obniża jeszcze bardziej stopy proc. I po co, skoro sami zakazali prowadzić działalności, czyli także inwestycji. Oczywiście ktoś na tym skorzysta, ale nie ten, kto powinien. Efektem tych działań będzie, właściwie już jest, wspomniana stagflacja.

P. S. Przypominam, że stopy zwrotu rynku akcji są ujemnie skorelowane z inflacją (zob. Czy inflacja jest dobra dla akcji?). W latach 1999-2019 korelacja między nominalnymi stopami zwrotu WIG a stopą inflacji w Polsce jest lekko ujemna i wynosi -10%.

Link do arkusza z danymi znajduje się niżej:
Luka PKB vs inflacja