Aktualizacja analizy GTN

Ostatni raz poruszam kwestię analizy dyskryminacyjnej Getin Holding, bo niedawno pojawił się raport za 3 kwartał 2018. Trzeba więc sprawdzić czy ekstremalna przecena spółki ma rację bytu po ukazaniu się wyników. To że wyniki będą złe było oczywiste, natomiast kontrowersyjna jest skala reakcji. Stosuję tutaj ciągle model Siudka, o którym szczegółowo pisałem w tym artykule. Model jest postaci:

Z = 0,0399 X1 - 0,11592 X2 - 0,206739 X3 + 0,022422 X4 - 0,332494

gdzie:
X1 - Wskaźnik rentowności kapitałów własnych, ROE
X2 - Wskaźnik udziału majątku i inwestycji kapitałowych w aktywach netto
X3 - Wskaźnik udziału kapitału pracującego w aktywach netto
X4 - Wskaźnik udziału kredytów netto w aktywach netto

Podawane tu wartości są w tys. zł. Skumulowana strata za 9.2017 - 9.2018 wyniosła 281 302. Kapitał własny na 3 kw 2018 = 2 575 255. Możemy się też posłużyć KW tylko dla akcjonariuszy jednostki dominującej, ale to nie zmieni ostatecznego rezultatu. Stąd ROE = -11%. Skumulowany dochód całkowity za 9.2017 - 9.2018 równa się -369 822. Aby uzyskać kapitał pracujący, potrzebne sa aktywa obrotowe i zobowiązania bieżące. Aktywa obrotowe nie są jawnie podane (jedynie dla sprawozdania jednostkowego, które opisałem oddzielnie niżej), więc dodałem następujące pozycje ze sprawozdania fin:

Na żółto zaznaczone są należności od klientów, bo je podzieliłem na 2 - założyłem, że połowa z tych należności jest bieżąca.

Aby uzyskać zobowiązania bieżące (które tez nie są podane dla spr. skonsolidowanego), odjąłem od wszystkich zobowiązań połowę zobowiązań wobec klientów i zobowiązania z tytułu emisji dłużnych papierów wartościowych. Oczywiście kontrowersyjne jest założenie, że tylko połowa zobowiązań jest bieżąca, ale trzeba zachować pewną równowagę wobec należności, z którymi zrobiłem to samo. W sumie dostałem zobow bieżące = 14 018 930.

Za kredyt netto przyjąłem kredyty, pożyczki i pewne ich ekwiwalenty, jak emisja dłużnych papierów (co dało sumę 23 444 979), pomniejszone o kasę i rachunki w bankach (1,8 mln).

Ostatecznie dostałem Z-score = -0,4. Oznacza to, że sytuacja GTN nie pogorszyła się tak, aby akcje wyceniać jak bankruta, co ma obecnie miejsce (C/WK = 0,07).

Trzy uwagi. Po pierwsze może dziwić to, że pomimo straty, Z-score nie pogorszył się. W modelu Siudka ROE paradoksalnie odgrywa jednak negatywną rolę w ocenie firmy. Z jednej strony strata jest oczywiście pogorszeniem jej funkcjonowania, ale z punktu widzenia oceny prawdopodobieństwa bankructwa, ważniejszą rolę pełni wielkość kapitału własnego, który stanowi pewną "poduszkę" w sytuacjach kryzysowych. Większy kapitał w mianowniku oznacza większe zabezpieczenie przed niewypłacalnością.
Po drugie wyżej napisałem, że kontrowersyjne jest założenie, że tylko połowa zobowiązań wobec klientów jest bieżąca. Gdybyśmy na przykład przyjęli 3/4, to Z-score skoczyłby już do 0,03, a więc ryzyko bankructwa stałoby się realne. Gdyby więc nagle 3/4 klientów chciało wypłacić środki na skutek obawy, że nie dostaną z powrotem swoich pieniędzy (afera KNF mogła to zamplifikować), GTN miałby duży problem z wypłatą środków. Pracownicy banku powinni więc być przygotowani na taką panikę i wyjaśnić przestraszonym klientom, że do 100 tys. euro ich środki są gwarantowane przez BFG i nie mają się czego obawiać. 

Po trzecie dobrym pomysłem, aby uwiarygodnić analizę, jest przeprowadzenie jej dla sprawozdania jednostkowego. Tak też zrobiłem. W tym przypadku nie ma problemu z wyłuskaniem nieznanych  pozycji, bo są podane w bilansie. Okazuje się, że wynik pogorszył się tylko trochę: Z-score wyniósł -0,31. Wynika z tego, że użycie proporcji dla skonsolidowanych danych było w miarę poprawne. W ten sposób możemy mniemać, że GTN nie jest zagrożony bankructwem.

Oto link do pliku xlsx z wyliczeniami tej dzisiejszej analizy (zarówno dla skonsolidowanego jak i jednostkowego sprawozdania). Każdy może sobie sam sprawdzić obliczenia i potestować:
https://drive.google.com/file/d/1gks3RPd2njglqSDALw5upGMV-8W2E1lZ/view?usp=sharing

Sprowokowany aferą KNF - model Siudka raz jeszcze

Wybuch afery KNF w ostatnim tygodniu i niewyobrażalne jeszcze do niedawna spadki spółek L. Czarneckiego na giełdzie prowokują do zastanowienia się czy rzeczywiście z Getinem jest aż tak źle. Media od lewa do prawa oraz... KNF twierdzą, że Getin ma kłopoty finansowe. Ta negatywna ocena ma swoje uzasadnienie w słabych ratingach nadanych przez kilka niezależnych agencji. Moody's, Fitch oraz EuroRating konsekwentnie obniżyły ocenę Getin Noble do B-, czyli poziomu, na którym istnieje podwyższone ryzyko kredytowe.
Jednak czy to dotyczy Getin Holdingu? Jeszcze we wrześniu mała analiza dyskryminacyjna odrzucała zagrożenie niewypłacalnością.

Mnie to sprowokowało, by powrócić do tego artykułu i dodać w nim analizę innych banków notowanych na giełdzie. Gdyby się okazało, że mają one drastycznie różny poziom Z-score od GTN, to można by zacząć doszukiwać jakiegoś punktu zaczepienia do odpowiedzi na pytanie o tak gigantyczne spadki.

Oczywiście istnieje jeszcze druga możliwość - że model Siudka, którym się posługiwałem, został niepoprawnie skonstruowany albo zwyczajnie jest niewystarczający. Powstało sporo modeli zagranicznych przewidujących bankructwa banków, którymi na pewno warto byłoby się wspomóc. Na obecną chwilę model Siudka musi wystarczyć.

Najwrażliwsza składowa modelu dotyczy zmiennej X3, która posiada wagę 21%. Przypomnę, że X3 = (Aktywa Obrotowe – Zobowiązania Bieżące) / Kapitał własny. Przykładowo dla Idei dostaliśmy (21490287 - 20674598) / 2437170 = 33,5%. Załóżmy teraz, że zobowiązania bieżące są większe o 3 mln (dane w tys. zł), a aktywa obrotowe nie zmieniają się (czyli zobowiązania bieżące poszły na długoterminowe inwestycje). Wtedy X3 spadnie do -90%. Jeśli te 3 mln to kredyty, co jest najbardziej prawdopodobne, wtedy X4 wzrośnie do 900%. W takiej sytuacji Z score stanie się dodatni (Z = 0,053 dla X1 = zysk netto/kapitał własny lub Z = 0,073 dla X1 = dochód całkowity / kapitał własny), czyli trzeba byłoby uznać, że Idea jest niewypłacalna. Czyli widzimy, że model Siudka zachowuje pewną wrażliwość na zmiany zobowiązań krótkoterminowych - to czego oczekiwalibyśmy po prawidłowym modelu.

Dalsza część została dodana do tego artykułu (którego tytuł brzmi dzisiaj trochę dziwnie - pamiętajmy, że analiza dotyczy okresu na 1 kwartał 2018).

.......................................................................................
Dla porównania tych wyników z rynkiem, sprawdziłem dodatkowo GNB, mBank, PKO BP oraz ING BŚ. Ten sam zakres na 1 kw. 2018 na danych zannualizowanych. 

Getin Noble Bank:
X1a = Wynik netto / kapitał własny = -14,4%.
X1b = Dochód całkowity / kapitał własny = -12,3%.
X2 - analogicznie jak w poprzednich przykładach, bierzemy średnią dla wypłacalnych i niewypłacalnych:
X2 = 5,21%
X3 = (Aktywa Obrotowe – Zobowiązania Bieżące)/kapitał własny = 43,86%
X4 = (Zobowiązania wobec innych banków i instytucji finansowych + Zobowiązania wobec klientów + Zobowiązania z tytułu emisji dłużnych papierów wartościowych - Kasa, środki w Banku Centralnym - Należności od banków i instytucji finansowych) / Kapitał własny =1400%.

Z(a) = 0,0399 *X1a - 0,11592 *X2 - 0,206739 *X3 + 0,022422*X4 - 0,332494 = -0,121.

Z(b) = 0,0399 *X1b - 0,11592 *X2 - 0,206739 *X3 + 0,022422*X4 - 0,332494 = -0,12

Analiza ta wskazuje, że GNB jest niebezpiecznie blisko 0, co rodzi pewne ryzyko niewypłacalności. Możemy pospekulować, że zejście Z do zera, będzie oznaczać rating CCC, a potem z każdym kolejnym wzrostem coraz bliżej D. Dopóki GNB nie zejdzie do samego zera, twierdzenie, że Getin Noble to bankrut, jest przesadą i na obecną chwilę bank nie ma problemów z pokryciem zobowiązań.

Mbank:
X1a = ROE = zysk netto / kapitał własny = 1287070 / 14484158 = 8,9%
X1b = Dochód całkowity / kapitał własny = 1460332 / 14484158 =10%.
X2 = 5,21%
X3 = (Aktywa Obrotowe – Zobowiązania Bieżące)/kapitał własny = (130813879 - 116289638) / 14484158 = 100,3%
X4 = (Zobowiązania wobec innych banków i instytucji finansowych + Zobowiązania wobec klientów + Zobowiązania z tytułu emisji dłużnych papierów wartościowych - Kasa, środki w Banku Centralnym - Należności od banków i instytucji finansowych) / Kapitał własny = (115355334-5354319) / 14484158 = 759,5%.

Z(a) = 0,0399 *X1a - 0,11592 *X2 - 0,206739 *X3 + 0,022422*X4 - 0,332494 = -0,372

Analogicznie sprawdzimy ten model dla

Z(b) = 0,0399 *X1b - 0,11592 *X2 - 0,206739 *X3 + 0,022422*X4 - 0,332494 = -0,371.

Tak więc mbank ma porównywalny wskaźnik do GTN, co potwierdzałoby, że charakteryzuje się podobnym stopniem wypłacalności.


PKO BP:
X1a = zysk netto / kapitał własny = 8,2%
X1b = dochód całkowity / kapitał własny = 9,7%.

X2 = 5,21%
X3 = 163,8%
X4 = 620,4%.

Z(a) = 0,0399 *X1a - 0,11592 *X2 - 0,206739 *X3 + 0,022422*X4 - 0,332494 = -0,535
Z(b) = 0,0399 *X1b - 0,11592 *X2 - 0,206739 *X3 + 0,022422*X4 - 0,332494 = -0,534

Widać, że PKO mocno trzyma w ryzach wskaźniki płynności i daleko mu do zagrożenia.


ING Bank Śląsk:
Dochód całkowity jest zbliżony do zysku netto i Z score jest niemal identyczny w obu wariantach, więc podaję tylko wesję Z(b):
X1 = 12,6%
X2 = 5,21%
X3 = 106,1%
X4 = 897,6%

Z = -0,352.

W przypadku ING należy zwrócić na jeden aspekt. Wysoki poziom ROE 12,6% (w wersji X1a  11,8%) przyczynia się do wysokiego poziomu C/WK, który obecnie wynosi niemal dwukrotność kapitału własnego. Natomiast z punktu widzenia wypłacalności, bank jest przeciętny. Poziom -0,35 jest podobny zarówno do GTN jak i MBK.

Biorąc pod uwagę, że MBK i PKO mają rentowności podobne do GTN, a MBK  i ING mają także Z-score podobny do GTN, trudno racjonalnie wytłumaczyć tak głębokie, niekończące się spadki Getin Holdingu, nawet biorąc pod uwagę słabsze wskaźniki Idei i powiązanego z nimi Getin Noble.