Ile powinien kosztować Orlen?

Orlen wygląda jakby wybudził się z marazmu. Przyjrzyjmy mu się.  

Z technicznego punktu widzenia jest tak sobie. Kurs znajduje się w obszarach różnych oporów, a RSI sugeruje wykupienie. Ostatnie kilka szczytów RSI w okolicy 70 dawało faktycznie sygnał sprzedaży i teraz jest w tej okolicy: 

Co do wyceny różni analitycy próbują nam wmówić, że Orlen jest za tani. Łatwo obalić to twierdzenie. W 2023 r. spółka ogłosiła nową strategię dywidendową polegającą na wypłacie 40% skorygowanych wolnych przepływów pieniężnych (tj. przepływy z działalności operacyjnej minus przepływy z działalności inwestycyjnej) z poprzedniego roku. Jednak nie będzie to mniej niż dywidenda bazowa (gwarantowana), której poziom został ustalony na 4,00 PLN na jedną akcję dla roku 2022 i będzie sukcesywnie rósł o 15 groszy co roku, aż do poziomu 5,20 PLN na jedną akcję w roku 2030 (źródło). Wynika z tego, że do wzoru na model zdyskontowanych dywidend można wstawić minimalne dywidendy, ale wtedy zamiast koszt kapitału własnego musimy ustawić rentowność zbliżoną do obligacji. Nie można jednak brać obligacji samego Orlenu, którego bieżąca rentowność wynosi poniżej 7%, bo jego zapadalność to grudzień 2025. Lepszym porównaniem jest KGHM, którego obligacje będą wykupywane w czerwcu 2029, dla których rentowność wynosi obecnie 7,5% (tyle co oprocentowanie). 

Te 7,5% to ciągle za mało. Po pierwsze np. Millenium też do 2029 płaci ponad 8%. A przecież, to po drugie, mówimy o rynku dłużnym. Dług zawsze będzie miał pierwszeństwo przed dywidendą. Orlen mówi o "dywidendzie gwarantowanej", ale tak naprawdę co to znaczy? Nie mamy przecież gwarancji w sensie prawnym. Jest to tylko trochę bardziej pewne niż "na gębę". 

Jest też taka spółka jak PCC Rokita, która ma wypracowaną markę w branży chemicznej i która płaci ok. 9%. 

Oczywiście tak wysoki procent wynika z wysokich stóp proc., które mogą spaść w ciągu najbliższych 5 lat. Ocena tej przyszłości ciągle się zmienia przez rynek (stąd m.in. wahania kursu), więc pozostaje jedynie sprawdzić różne scenariusze.

Dla dochodu rezydualnego (po 2031) utrzymam te same parametry co w latach poprzednich. 

W sumie założyłem, że różnica między minimalną stopą dyskontową a stopą wolną od ryzyka wynosi 2,2%. 

I tak, przy dzisiejszej stopie wolnej od ryzyka dla obligacji skarbowych 7% ustaliłem stopę dyskontową (dla minimalnej dywidendy) 9,2%. Otrzymałem wartość ponad 70 zł dla inwestora krótkoterminowego lub po prostu płacącego koszty transakcyjne. Jednak koszty te nie muszą być rozumiane dosłownie, bo może to być koszt analizy akcji (czy sprzedać, dokupić itp.). 

Jak widać uwzględniłem dywidendę na rok 2024, która nie jest dyskontowana.

Dla inwestora średnioterminowego i długoterminowego  ponoszącego koszty transakcyjne (prowizja maklerska lub koszty analizy momentu sprzedaży akcji) dostałem niecałe 73 zł. 

Dla inwestora dywidendowego (bez kosztów transakcji) - ok. 75 zł.

W scenariuszu zakładającym spadek stopy procentowej w kolejnych latach o 0,5 pkt. proc. wartość akcji rośnie nawet do 81 zł, a przy założeniu stopniowego spadku stopy o 1,5 pkt - do 98. Takie wyceny będą możliwe przy większym wolumenie, ponieważ pojawia się wtedy więcej graczy, a tym samym zwiększa się rozrzut wycen.

Ryzykanci mogą więc próbować jeszcze kupować. Natomiast inwestorzy konserwatywni powinni raczej szukać gdzie indziej. Pozornie niska wycena wynika po prostu ze słabych (w porównaniu z zyskami) dywidend. Dzisiejszy kurs 72,5 zł stanowi rozsądną wycenę w porównaniu do 65 zł jeszcze kilka tygodni temu.

Link do analizy

Kolejne wykresy jako ostrzeżenie

Obecnie inwestowanie w akcje staje się coraz bardziej ryzykowne. Kolejne 2 wykresy - luka PKB w USA i spred rentowności obligacji sygnalizują nadejście bessy.

(1) Luka PKB USA (źródło)

Optymalna sytuacja to taka, gdy luka PKB jest na poziomie lub bliska zera. Nie ma ani presji inflacyjnej, ani recesyjnej. Dodatnia luka PKB wiąże się z pozornie pozytywną sytuacją gospodarczą, co przekłada się na hossę o rosnącym ryzyku. Presja inflacyjna wzrasta, ponieważ popyt nie nadąża za podażą. Ujemna luka PKB na odwrót - na początku recesja, potem stopniowa poprawa gospodarki, co przekłada się na bessę i powolne odbicie. Występuje deflacja lub niewielka inflacja. Słowem - raj dla konsumentów i inwestorów.

Zaznaczone na szaro pola to okresy recesji. Dodatkowo CBO przygotowuje prognozy m.in. tej luki. Faktyczne ostatnie kwartały odbiegają od niej, ale projekcja jest na minus:

(2) Spred rentowności obligacji (źródło)

Zasadą jest, że anglicyzmy i inne zapożyczenia z języków obcych powinno się spolszczać. "Ekonomia", "biznes", "komputer" czy "mecz" to najbliższe przykłady. Są też słowa, które nie do końca się przebiły, jak choćby "mejl", który przecież np. widnieje w Wikisłowniku, a mało kto tak zapisuje to słowo. Jeszcze gorzej jest ze "spredem", którego nawet nie znajdziemy w słownikach; jest tylko "spread". Ta niespójność wynika pewnie z tego, że jest to termin specjalistyczny, przeznaczony dla finansistów. Angielski Yield Spread, nie ma nawet "oficjalnego" odpowiednika w języku polskim, dlatego będziemy mówić po prostu o spredzie rentowności. 

Rentowność krótkoterminowa pokazuje sytuację bieżącą, a długoterminowa - długoterminowe oczekiwania. Można by więc powiedzieć, że jeżeli spred > 0, to rynek oczekuje ożywienia w przyszłości, a w każdym razie lepszej koniunktury niż obecnie. Jeżeli spred < 0, rynek oczekuje pogorszenia koniunktury w przyszłości. Ale ta druga sytuacja rodzi zagadkę. Racjonalny inwestor będzie kupował krótkoterminowe papiery, a sprzedawał długoterminowe. Ale jeśli wielu jest racjonalnych, to ceny krótkoterminowych wzrosną, a długoterminowych spadną. Wobec tego rentowność tych pierwszych zacznie spadać, a tych drugich rosnąć. W konsekwencji rentowności powinny się wyrównać. Dlaczego się nie wyrównują? W przypadku, gdy spred > 0, odpowiedź byłaby prosta - długoterminowe wiążą się z ryzykiem międzyokresowym. Nie wiadomo, czy będziemy mogli trzymać obligacje do wykupu, bo nie wiemy co się stanie za rok, dwa, nie mówiąc o 10 latach. Wcześniejsza sprzedaż będzie się wiązać z jakimś kosztem. Za to ryzyko wymagamy dodatkowego zwrotu, stąd naturalne, że spred jest dodatni.

Jak w takim razie wyjaśnić sytuację, gdy spred jest ujemny? A z tym mamy do czynienia od dłuższego czasu. Mało tego, obecny spred jest najwyższy od 1980. Poniżej jego wykres dla USA:

Gdyby więc tłumaczyć ryzykiem ujemny spred, musielibyśmy dojść do paradoksalnego wniosku, że koniunktura dziś jest mniej pewna niż za rok lub więcej. Jest to oczywisty fałsz - musi istnieć inna przyczyna. Co to może być? Mam dwie koncepcje. 

Pierwsza koncepcja to perspektywa popytu. Przez ostatnie 2 lata mieliśmy sytuację, gdy inflacja przewyższała stopy oprocentowania. Inwestorzy ponosili więc realne straty, które teraz chcą sobie odbić, bo inflacja jest niższa niż te stopy. Jeżeli uważają, że za rok czy dwa inflacja wzrośnie, to aby się przed nią zabezpieczyć, na bieżąco kupują obligacje długoterminowe. Wyższy popyt wyniesie cenę w górę i obniży ich rentowność w stosunku do krótkoterminowych. Trzeba jednak dodać, że nie chodzi o ryzyko inflacji czy ryzyko jej zmienności, bo to podwyższałoby długoterminową rentowność i tym samym spred byłby większy od zera. Chodzi odwrotnie o to, że spodziewają się większego wzrostu cen, ale po roku. Inflacja jest dodatnio skorelowana ze stopą procentową (dla Polski z WIBOR3M powyżej 50% na poziomie rocznym).

Perspektywa podaży pozwala zbudować drugą koncepcję. Z jakiegoś powodu podaż obligacji długoterminowych mogła spaść w stosunku do krótkoterminowych. Niższa podaż powoduje wyższą cenę i niższą rentowność. W ten sposób spred stałby się niższy, a nawet ujemny. Niższa podaż 10-latek może wynikać z chęci zmniejszania długoterminowego zadłużenia państwa. Tu można mieć wątpliwości, bo dług USA wynosi obecnie 130% PKB, co jest historycznym  (i niepokojącym) rekordem. Pójdźmy innym tropem. Rentowności obligacji rządowych wynikają częściowo z tego, co się dzieje w gospodarce.  Może być tak, że firmy nie chcą emitować obligacji długoterminowych, ponieważ obawiają się o przyszłość - czy będą w stanie je spłacić. Wolą emitować instrumenty na termin do roku. Więcej takich papierów obniża ich cenę, ale i podwyższa rentowność.

Ta druga koncepcja tłumaczyłaby tzw. odwróconą krzywą dochodowości (tzn. im dalszy termin zapadalności, tym niższa rentowność), którą właśnie uważa się za sygnał nadejścia recesji. Więc trzeba się na to przygotować.

Prognoza CBO (to samo źródło) wskazuje, że zaraz nastąpi powrót spredu do wartości dodatnich. To właśnie ten okres zapoczątkuje dekoniunkturę:

-------------------------------

Zobacz też:

Inflacja a luka PKB

Spread między długo- a krótkoterminową stopą procentową