Potrzebne odbicie na Orlenie

 Pomimo bessy jedna rzecz mnie zastanawiała od dawna. Orlen już pół roku temu był wyceniany nisko, bo nieco poniżej C/WK 0,5. Gdyby miał spaść o kolejne 40%, a wartość księgowa nie spadłaby, to wskaźnik musiałby spaść do 0,3 - poziomu bankrutów. Żeby nie było - wycena 60 zł była racjonalna, nawet poniżej. Swego czasu szacowałem ją w granicach  57-67 (zob. tu). W kolejnych miesiącach pojawiły się kolejne negatywne informacje, które musiały wywołać niepewność co do utrzymania polityki dywidendowej. 

Ta niepewność została jednak przerwana parę dni temu, gdy spółka ogłosiła nową strategię, w tym politykę dywidendy. W 2025 r. wypłata dla akcjonariuszy ma wynieść 4,5 zł na akcję, czyli więcej niż wynikająca z wcześniejszych deklaracji 4,3 zł - jako minimum. W kolejnych latach ma rosnąć o 15 gr do 2035 r. Maksymalna dywidenda ma wynieść 25% przepływów z działalności operacyjnej w danym roku pomniejszonych o koszty finansowania (źródło).

Jedynie co brakuje do poprawy wyceny to stopa dyskontowa. Poprzednio oszacowałem ją na poziomie 11,44%, ale moje podejście było wtedy raczej eksperymentem myślowym. Tym razem posłużę się wynikami Damodarana. Pokażę jak można szybko uzyskać z jego strony oczekiwaną stopę zwrotu dla danego sektora. Zwracam tylko uwagę, że jest to sposób uproszczony - i to na dwóch płaszczyznach. Po pierwsze uwzględnia jedynie ryzyko rynkowe bez dodatkowych czynników jak niepewność co do stałości ryzyka czy zmienność stóp procentowych. Po drugie dotyczy całej branży, a więc przypomina wycenę porównawczą. Na poziomie indywidualnym spółki się różnią poziomem zadłużenia, który wpływa na stopę dyskontową.

1. Po wejściu na stronę, szukamy Discount Rate Estimation -> Costs of Capital by Industry Sector -> Europe (plik waccEurope.xls). Koszt kapitału składa się z części kosztu kapitału własnego (cost of equity) i części kosztu długu (cost of debt).

2. Szukamy pola "Long Term Treasury bond rate" - w żółtym polu obok wpisujemy bieżącą rentowność 10-letnich  obligacji skarbowych; w tym przypadku 6,55%. 

3. W polu niżej są dwie wielkości do wpisania: "Risk Premium to Use for Equity" oraz "Global Default Spread to add to cost of debt". Wpisane wartości dotyczą Europy i możemy je tak pozostawić, ale dla większej precyzji znajdziemy odpowiedniki dla Polski. Wchodzimy więc na tę stronę Damodarana z premiami za ryzyko dla każdego kraju.

4.  Szukamy naszego kraju, czyli Poland i dwie pierwsze kolumny obok to potrzebne wartości, tylko w odwrotnej kolejności (5,46% i 0,84%). Obecnie, gdy porównamy je z tymi dla Europy w pliku, zauważymy, że są niemal identyczne. Dlatego tak jak mówiłem, to jedynie zwiększa precyzję, ale w tym wypadku nie ma większego znaczenia. Możemy je wpisać w odpowiednie pola w pliku.

5. Pola są gotowe (inflację zostawiamy, nie jest to nam potrzebne). Teraz szukamy właściwego sektora. Jeśli wiemy, jakiego sektora dotyczy nasza spółka albo chcemy mieć koszt kapitału własnego dla całego sektora, to sprawa się kończy - bierzemy liczbę z kolumny Cost of Equity. Jeżeli nie wiemy lub nie mamy pewności, przechodzimy do następnego punktu.

6. Idziemy w pliku na samą górę i szukamy pola "Companies in each industry". Klikamy w link obok. Powinno się pojawić okno z pytaniem o pobranie pliku, więc pobieramy go i otwieramy.

7. Plik jest spory, bo jest to lista spółek z całego świata; nie rozumiem dlaczego autor stworzył 4 arkusze, gdzie są te same firmy, bo wystarczył jeden arkusz z odpowiednimi opcjami sortowania. Nieważne. Szukamy spółki - w tym przypadku Orlen. W kolumnie C jest "Oilfield Svcs/Equip." to jest to czego szukaliśmy. Możemy zamknąć plik.

8. Wracamy do poprzedniego pliku i szukamy sektora Oilfield Svcs/Equip, któremu przyporządkowany jest Cost of Equity = 13,31%. 

W porównaniu z podobnymi sektorami, jak Oil/Gas, otrzymana wartość jest dziwnie wysoka. Przyjrzyjmy się krótko czym jest Oilfield Svcs/Equip. Damodoran stosuje podział na sektory wg GICS i zgodnie z tą metodologią chodzi o  Oil & Gas Equipment & Services. Oto jego definicja (Guiding Principles and Methodology for GICS, str. 20, przetłumaczone z deepL):

Producenci sprzętu, w tym urządzeń wiertniczych i wyposażenia, a także dostawcy materiałów eksploatacyjnych, takich jak krzemionka szczelinująca, oraz usług dla firm zajmujących się wierceniem, oceną i wykańczaniem odwiertów naftowych i gazowych. Podbranża ta obejmuje spółki, które świadczą usługi w zakresie informacji i danych, takie jak gromadzenie danych sejsmicznych, głównie dla przemysłu naftowo-gazowego oraz dystrybutorów sprzętu naftowo-gazowego. Podbranża ta nie obejmuje firm świadczących usługi związane z wyciekami ropy naftowej, sklasyfikowanych w podbranży usług związanych z ochroną środowiska i obiektów.

To zupełnie nie pasuje do działalności Orlenu - poniżej skopiowane wprost ze sprawozdania:

Podstawowym przedmiotem działalności Grupy ORLEN jest przerób ropy naftowej oraz produkcja paliw, wyrobów petrochemicznych i chemicznych, jak również sprzedaż hurtowa i detaliczna produktów oraz wytwarzanie, dystrybucja i obrót energią elektryczną i cieplną, w tym z odnawialnych źródeł. Grupa ORLEN prowadzi także poszukiwania, rozpoznawanie i wydobycie węglowodorów. Ponadto działalność Grupy ORLEN obejmuje również poszukiwanie i wydobycie gazu ziemnego, import gazu ziemnego, a także, magazynowanie, sprzedaż i dystrybucję paliw gazowych i płynnych. Przedmiotem działalności spółek Grupy ORLEN jest również działalność usługowa dotycząca głównie: magazynowania ropy naftowej i paliw, usług transportowych, usług konserwacyjno-remontowych, laboratoryjnych, ochrony, projektowych administracyjnych, kurierskich, oraz ubezpieczeniowych i finansowych.

Znacznie bardziej pasuje tu Integrated Oil & Gas:

Zintegrowane spółki naftowe zajmujące się poszukiwaniem i produkcją ropy naftowej i gazu, a także co najmniej jedną inną znaczącą działalnością w zakresie rafinacji, marketingu i transportu, lub chemikaliów.

W dodatku Orlen się zdywersyfikował i zajmuje się też produkcją i sprzedażą energii elektrycznej i cieplnej. W GICS jest taka działalność, która nazywa się Multi-Utilities:

Spółki użyteczności publicznej o znacznie zdywersyfikowanej  działalności oprócz podstawowej działalności w zakresie  gazowych i/lub wodociągowych.

Wygląda na to, że Damodaran kompletnie pomylił grupy. Porównując pozostałe sektory w jego pliku doszedłem do wniosku, że spółce najlepiej odpowiada  Oil/Gas (Integrated) oraz Utility (General). Dlatego wyciągnę średnią z obydwu, otrzymując cost of equity 11,2% (10,83 + 11,64 = 11,24).

Dopiero, kiedy dostałem ten wynik, uświadomiłem sobie, że to nie do końca jest to, co chciałem dostać. Oczywiście 11,2% jest niemal identyczne co poprzednie 11,4%, ale obie wielkości reprezentują co innego. Moje 11,4% było minimalną stopą dyskontową, po to, aby móc wpisać minimalne dywidendy. A uzyskane teraz 11,2% to zwykła stopa dyskontowa, czyli uwzględniająca potencjalnie "nadwyżkowy" wzrost zysku. Z czego wynika ta dysproporcja? No właśnie kłania się tu to uproszczenie, o którym pisałem. Obliczony koszt kapitału własnego przez Damodarana może być poprawny dla modelu rezydualnego, a nie uwzględniającego zmienność stóp procentowych. Szacunki Damodarana są parametrami na chwilę obecną i nie uwzględniają tego, że same mogą się za chwilę zmienić.

Problem rozwiążę w ten sposób, że przyjmę model pseudo-rezydualny dla wszystkich okresów: w każdym okresie stopa wolna od ryzyka będzie stała i równa obecnej.

Możemy podstawiać do modelu. Link do obliczeń tutaj. Wartość wewnętrzna dla krótkoterminowego inwestora wyniesie 56,2:

Dla średnioterminowego 57,75:

Dla długoterminowego 59,3:

Obecna cena na poziomie ok. 53 zł jest trochę za niska i spodziewam się wzrostu do 56-59 zł. To ma sens, bo musi mieć z czego spadać, jeśli mamy mieć rynek niedźwiedzia.

Jak polityka wpływa na obligacje skarbowe?

Czy skarbówki będą jeszcze spadać? To pytanie, które ostatnio przychodzi mi do głowy, bo zastanawiam się czy nie kupić ETF na TBSP. TBSP.Index (Treasury BondSpot Poland Index) jest to indeks obligacji skarbowych o stałym oprocentowaniu oraz zerokuponowych o terminie zapadalności co najmniej 6 miesięcy (źródło). W obliczu bessy, w jakiej znalazł się WIG, może zastanawiać fakt, że od pół roku zachowują się jeszcze gorzej: 

Jest to o tyle zaskakujące, że WIBOR6M w tym czasie spadł:

W dłuższej perspektywie widać, że korelują przeciwnie:

Co więc się stało?

Są możliwe dwa powody: niestabilność polityczna oraz duży deficyt. Pierwszy z nich nie musi automatycznie oznaczać wzrostu obiektywnego ryzyka niewypłacalności, ale mogą działać czynniki pośrednie. Większe napięcia wewnętrzne w kraju odstraszają inwestorów w nowe przedsięwzięcia, co zagraża PKB. Natomiast dług publiczny jest spłacany z podatków powstałych dzięki PKB. W ten sposób wzrasta awersja do ryzyka. Giełda zawsze mocniej angażuje psychologię niż gospodarka i dlatego jej zmienność jest większa niż zmiany gospodarcze. Oczywiście trzeba pamiętać, że działa tu wiele różnych czynników jednocześnie. Ucieczka zagranicznego kapitału obniża cenę danej waluty, ale gdy kurs walutowy np. USD/PLN wzrośnie, to innych może to zachęcić do kupowania obligacji.

Eichler, S. i Plaga [1] zbadali wpływ poziomu stabilności politycznej na portfele inwestorów USA trzymających obligacje skarbowe w innych krajach - w latach 2003-2013. Próba objęła 60 krajów z całego świata, w tym Polskę (a także wiele innych krajów z Europy). Poziom stabilności politycznej oceniono przez pryzmat takich czynników jak: 

- liczba podmiotów blokujących zmiany (im większa, tym mniejsza stabilność), 

- kontrola rządu nad izbami parlamentu (pełna zwiększa stabilność, niepełna zmniejsza), 

- polaryzacja między partią rządową a pozostałymi. 

W uproszczeniu można założyć, że w Polsce obecnie jedynie pierwszy oraz ostatni czynnik ma znaczenie. Ich poziom rzeczywiście jest podwyższony, dlatego możemy mówić o niestabilności politycznej. Nie wiem czy można mówić o kryzysie politycznym, ale jest blisko.

Z badania wynika, że każdy z tych czynników wpływa na popyt na obligacje skarbowe - głównie w krajach silnie demokratycznych. Pierwszy i ostatni czynnik wpływają negatywnie na poziom utrzymywania skarbówek w portfelach, a drugi pozytywnie.

Do podobnych wniosków doszli Gaasbeck i Marchelle [2], którzy zbadali rentowności obligacji rządowych dla 15 krajów rozwijających się w latach 2007-2017. Większa stabilność polityczna obniżała dochodowość tych obligacji. Czyli większa niestabilność zwiększała ją, a zatem obniżała ceny tych walorów.

Ale z [1] płynie jeszcze jedna ciekawa obserwacja. Okazuje się, że w roku wyborczym i przedwyborczym inwestorzy zmniejszają zaangażowanie w skarbówki. Teoria politycznego cyklu koniunkturalnego sugeruje, że przeprowadzenie wyborów skłania rząd do przesadnych wydatków publicznych, aby uzyskać reelekcję, co może zaszkodzić powyborczej stabilności fiskalnej. Teorię tę potwierdza fakt, że wzrost ryzyka kredytowego danego kraju wpływa istotnie na spadek portfela skarbówek tylko w modelu z rokiem wyborczym; w modelach bez tego czynnika wpływ pozostaje ujemny, ale nieistotny.

Chociaż przed nami wybory prezydenckie, to wiemy, że obecna ekipa doprowadziła do największego deficytu w historii, a dług do PKB testować ma dopuszczalną granicę blisko 60% (źródło). Inwestorzy odczuwają więc niepewność co do przyszłych zmian i wstrzymują się przed kupnem obligacji.

Poniższa tabela przedstawia szczegółowo wpływ wymienionych czynników na wielkość portfela obligacji skarbowych, z podziałem na kraje wysoko demokratyczne i nisko demokratyczne:

                                Źródło: [1]

Podkreśliłem na czerwono 4 czynniki: liczba podmiotów blokujących (Checks), kontrola rządu nad izbami (Control of all houses), polaryzacja (Polarization) i rok wyborczy (Election year). Jeśli chodzi o angielski termin Checks, który może być niejasny, wspomnę, że ma on wiele znaczeń w tym języku. Może być rozumiany nie tylko jako kontrole (np. checks and balance - kontrola i rownowaga), ale też jako zatrzymywanie lub hamowanie (tu w znaczeniu blokowanie zmian).

Widzimy, że nie tylko niestabilność polityczna obniża popyt na obligacje skarbowe, ale też okres wyborczy. Z tego powodu wydaje się, że obecnie ich kupowanie nie jest najlepszym pomysłem, mimo że już sporo spadły. 

Z drugiej strony z tego samego badania wynika, że stopa zwrotu z akcji jest skorelowana ujemnie z tym popytem. To nie znaczy, że akcje są ujemnie skorelowane z obligacjami. Popyt na obligacje jest rozumiany jako wartość rynkowa obligacji na koniec roku. Czyli jest to moment, a nie okres. Wcześniej powiedziałem, że wzrost ryzyka kredytowego obniża popyt na skarbówki. Ale jednocześnie wzrost ten będzie podwyższał rentowność obligacji. Czyli przyszłe stopy stopy zwrotu będą wyższe, bo cena bieżąca spada. Ale skoro spada, to na koniec roku też będzie niższa, jeżeli termin wykupu będzie dużo później (np. dla 10-latek dyskonto będzie najsilniejsze w pierwszych latach, a najsłabsze w ostatnich). Stąd logiczne, że zaobserwowano ujemną korelację z akcjami. Oczekiwana stopa zwrotu z akcji powinna być sumą rentowności obligacji skarbowych i czynników ryzyka, a więc teoretycznie akcje i skarbówki powinny być dodatnio skorelowane. Ale tylko, gdy mierzymy zmiany w tym samym okresie. Gdy mamy zaś zmianę wyceny z powodu zmiany stopy dyskontowej, to oczywiste, że cena będzie ujemnie skorelowana, bo gdy mianownik rośnie (tzn. stopa dyskontowa), to cena maleje, a gdy mianownik spada, cena rośnie. Ta relacja musi dotyczyć nie tylko wartości bieżącej, ale też przyszłej, jeśli dyskontujemy wiele okresów - tak jak wyżej napisałem. 

W przypadku WIGu korelacja w sensie zmian jest lekko dodatnia:

W całym okresie korelacja Spearmana wynosi 0,13. Stąd nie spodziewałbym się, żeby do wyborów skarbówki spadały, a WIG rósł. Razem powinny spadać.

Literatura:

[1] Eichler, S., Plaga, T. (2017). The political determinants of government bond holdings. Journal of International Money and Finance, 73, 1–21;

[2] Van Gaasbeck, K. A., Marchelle, T. (2020). The effects of political stability in local currency bond markets. Journal of Applied Business and Economics, 22(4).