niedziela, 5 stycznia 2020

Pseudoanalitykom przypominam: ROE i WIG20TR

Nie mogę się powstrzymać przed krytyką pseudoanalityków, którzy nie rozumieją dlaczego polska giełda zachowuje się tak słabo na tle zagranicy. Na Interii czytamy artykuł Czy prawdą jest, że warszawska giełda umiera?, z którego bije infantylność i brak wiedzy. Cytat:

Złe były wyniki 2019 r. Kiepska okazała się cała dekada dla warszawskiej giełdy. GPW jest w gronie pięciu najgorszych giełd europejskich. Jest to o tyle zadziwiające, że po 2008 r. Polska nie była krajem, który znalazł się w kryzysie gospodarczym, natomiast nasza giełda jest w gronie rynków akcji krajów UE dotkniętych największym kryzysem.
- W ostatnich dnach rozgorzała dyskusja, czy warszawska giełda umiera - mówi w rozmowie z MarketNews24 dr Przemysław Kwiecień, główny ekonomista XTB. - To tsunami krytyki, która spada na GPW nie jest bezpodstawne, zwłaszcza, że w 2019 r. nie tylko Stany Zjednoczone widziały 20-50-proc. wzrosty indeksów.
Aby rozwiać wątpliwości, trzeba poruszyć dwie kwestie, które rozdzieliłem.

Rentowność kapitału własnego

Gospodarka a giełda to dwie różne sprawy. One są skorelowane, ale nie są tym samym. Przykładowo firmy muszą "walczyć" o nowego klienta, a to oznacza, że często muszą inwestować za granicą, bo w kraju osiągnięto pewien limit. Ale przecież wzrost PKB w UE był w ostatnich 10 latach słaby, w związku z tym trudno oczekiwać wielkich zysków. Z drugiej strony firmy z zagranicy w ostatniej dekadzie zainwestowały ogromne środki w Polsce, a zatem poszukiwały nowego rynku zbytu. Może się więc wydawać paradoksem, że one znalazły nowych klientów, a nasi nie. Ale chodzi tu o to, że te firmy inwestują w innowacje, ogólnie biorąc mają większy potencjał dzięki poszukiwaniu efektywniejszych rozwiązań. W konsekwencji mają wyższe ROE. Mowa tu jednak o dużych firmach - właśnie te małe, których jest najwięcej i generują PKB, są mniej efektywne, co widać w zmianach koniunktury. Przypomnę tylko swój artykuł O ile poprawa rentowności podnosi wartość akcji?, gdzie omawiałem różnicę między rentownością USA a Polski, która jest gigantyczna - WIG20 to 10,6%, a S&P500 15,4%. Po prostu polskie firmy, nawet te duże, zachowują się trochę jak te małe, które nie inwestują w przyszłość, a skupiają się na krótkoterminowych zyskach.

W rzeczywistości WIG20 zachowuje się lepiej niż by mógł, bo jego historyczna średnia C/Z to 14,3, a dziś znajduje się powyżej średniej, wynosząc 15,3. Dalej, C/WK historycznie średnia to niecałe 1,5, a dziś = 1,6. Obecne ROE = 10,5% - to poziom zbliżony do kosztu kapitału własnego, a więc C/WK mógłby wynieść ok. 1. Wyższa wartość to prawdopodobnie efekt tego, że obecna stopa procentowa, WIBOR, jest historycznie najniższa, co zapewne obniża też koszt kapitału.

Bieżąca wycena WIG20 jest trafna, bo: zysk = 142,7 ; powiedzmy, że 40% zysku przeznaczamy na dywidendy, krótkookresowy wzrost zysku to 5%, długoterminowy wzrost 6% (0,6*10%; pamiętajmy, że zawiera inflację - czyli 3-4% realnego wzrostu) oraz koszt kapitału własnego 10,2% (czyli minimalnie obniżamy ze względu na historycznie niską stopę procentową; pamiętajmy jednak, że koszt kapitału dotyczy nieskończenie długiego okresu), to dostaniemy 142,7*1,05*(1-0,4)/(0,102-0,06) = 2141. Natomiast obecna wartość indeksu to 2174.

WIG20TR

Kolejna sprawa pomijana przez pseudoanalityków to fakt, że WIG20 nie uwzględnia dywidend i dlatego wprowadzono WIG20 Total Return (WIG20TR). Spójrzmy jak w ciągu 10 lat powstała różnica między indeksami:




WIG20TR urósł podczas dekady 31%, a WIG20 spadł o 10%. Oszacowałem też stopę zwrotu po potrąceniu rocznych prowizji w wys. 0,25% kapitału (na podst. tego artykułu) i wtedy dla WIG20TR dostaniemy 26%, a WIG20 -14%.

Zwrot 2,4% rocznie uzyskalibyśmy przy corocznym rebalancingu (równoważeniu udziałów, które po roku mogą się zmienić w indeksie), więc pytanie czy lepszym rozwiązaniem nie byłoby zakupić ETF. Opłaty są niskie, więc roczna stopa 2,4% nadal byłaby pewnie zachowana. Trzeba jednak pamiętać, że musi być to dywidendowy ETF, więc znów pytanie czy nie ponosilibyśmy dodatkowych kosztów.

Generalnie widać, że inwestycja w WIG20 nie opłacała się w ciągu ostatnich 10 lat, bo lokaty i obligacje dawały/dają zbliżone rezultaty.

Z drugiej strony WIG20 nie jest najszerszym indeksem. WIG, który stanowi indeks dywidendowy, uzyskał prawie 45%, a z rocznymi kosztami transakcyjnymi (0,25%) wyniósłby niecałe 40%. Rocznie dałoby to już 3,3%. Nawet przy standardowej stawce 0,39% kosztów trans. byłoby to 3,1%.




Oczywiście padają różne inne propozycje przyczyn "umierania" giełdy, jak brak płynności z powodu odsunięcia OFE. Ale przecież OFE nie są jedynymi funduszami inwestycyjnymi, wybór funduszy jest na rynku ogromny i każdy kto chce powierzyć im oszczędności, to robi to.

Ostatnie dwa zdania. W ciągu ostatnich 20 lat główny indeks rósł średniorocznie 9,12%. Gdyby każde 10 lat miało tak rosnąć, to gdzie podziałoby się ryzyko i niepewność? Te 9-11% to jest właśnie premia za brak pewności, czego wielu nie rozumie.


Plik do pobrania z analizą:
https://docs.google.com/spreadsheets/d/1XNaILaWsHdWTC4MN9oDj_fGiex1U_Fhv7Ggua5QyLgk/edit?usp=sharing

1 komentarz: