Jak polityka wpływa na obligacje skarbowe?

Czy skarbówki będą jeszcze spadać? To pytanie, które ostatnio przychodzi mi do głowy, bo zastanawiam się czy nie kupić ETF na TBSP. TBSP.Index (Treasury BondSpot Poland Index) jest to indeks obligacji skarbowych o stałym oprocentowaniu oraz zerokuponowych o terminie zapadalności co najmniej 6 miesięcy (źródło). W obliczu bessy, w jakiej znalazł się WIG, może zastanawiać fakt, że od pół roku zachowują się jeszcze gorzej: 

Jest to o tyle zaskakujące, że WIBOR6M w tym czasie spadł:

W dłuższej perspektywie widać, że korelują przeciwnie:

Co więc się stało?

Są możliwe dwa powody: niestabilność polityczna oraz duży deficyt. Pierwszy z nich nie musi automatycznie oznaczać wzrostu obiektywnego ryzyka niewypłacalności, ale mogą działać czynniki pośrednie. Większe napięcia wewnętrzne w kraju odstraszają inwestorów w nowe przedsięwzięcia, co zagraża PKB. Natomiast dług publiczny jest spłacany z podatków powstałych dzięki PKB. W ten sposób wzrasta awersja do ryzyka. Giełda zawsze mocniej angażuje psychologię niż gospodarka i dlatego jej zmienność jest większa niż zmiany gospodarcze. Oczywiście trzeba pamiętać, że działa tu wiele różnych czynników jednocześnie. Ucieczka zagranicznego kapitału obniża cenę danej waluty, ale gdy kurs walutowy np. USD/PLN wzrośnie, to innych może to zachęcić do kupowania obligacji.

Eichler, S. i Plaga [1] zbadali wpływ poziomu stabilności politycznej na portfele inwestorów USA trzymających obligacje skarbowe w innych krajach - w latach 2003-2013. Próba objęła 60 krajów z całego świata, w tym Polskę (a także wiele innych krajów z Europy). Poziom stabilności politycznej oceniono przez pryzmat takich czynników jak: 

- liczba podmiotów blokujących zmiany (im większa, tym mniejsza stabilność), 

- kontrola rządu nad izbami parlamentu (pełna zwiększa stabilność, niepełna zmniejsza), 

- polaryzacja między partią rządową a pozostałymi. 

W uproszczeniu można założyć, że w Polsce obecnie jedynie pierwszy oraz ostatni czynnik ma znaczenie. Ich poziom rzeczywiście jest podwyższony, dlatego możemy mówić o niestabilności politycznej. Nie wiem czy można mówić o kryzysie politycznym, ale jest blisko.

Z badania wynika, że każdy z tych czynników wpływa na popyt na obligacje skarbowe - głównie w krajach silnie demokratycznych. Pierwszy i ostatni czynnik wpływają negatywnie na poziom utrzymywania skarbówek w portfelach, a drugi pozytywnie.

Do podobnych wniosków doszli Gaasbeck i Marchelle [2], którzy zbadali rentowności obligacji rządowych dla 15 krajów rozwijających się w latach 2007-2017. Większa stabilność polityczna obniżała dochodowość tych obligacji. Czyli większa niestabilność zwiększała ją, a zatem obniżała ceny tych walorów.

Ale z [1] płynie jeszcze jedna ciekawa obserwacja. Okazuje się, że w roku wyborczym i przedwyborczym inwestorzy zmniejszają zaangażowanie w skarbówki. Teoria politycznego cyklu koniunkturalnego sugeruje, że przeprowadzenie wyborów skłania rząd do przesadnych wydatków publicznych, aby uzyskać reelekcję, co może zaszkodzić powyborczej stabilności fiskalnej. Teorię tę potwierdza fakt, że wzrost ryzyka kredytowego danego kraju wpływa istotnie na spadek portfela skarbówek tylko w modelu z rokiem wyborczym; w modelach bez tego czynnika wpływ pozostaje ujemny, ale nieistotny.

Chociaż przed nami wybory prezydenckie, to wiemy, że obecna ekipa doprowadziła do największego deficytu w historii, a dług do PKB testować ma dopuszczalną granicę blisko 60% (źródło). Inwestorzy odczuwają więc niepewność co do przyszłych zmian i wstrzymują się przed kupnem obligacji.

Poniższa tabela przedstawia szczegółowo wpływ wymienionych czynników na wielkość portfela obligacji skarbowych, z podziałem na kraje wysoko demokratyczne i nisko demokratyczne:

                                Źródło: [1]

Podkreśliłem na czerwono 4 czynniki: liczba podmiotów blokujących (Checks), kontrola rządu nad izbami (Control of all houses), polaryzacja (Polarization) i rok wyborczy (Election year). Jeśli chodzi o angielski termin Checks, który może być niejasny, wspomnę, że ma on wiele znaczeń w tym języku. Może być rozumiany nie tylko jako kontrole (np. checks and balance - kontrola i rownowaga), ale też jako zatrzymywanie lub hamowanie (tu w znaczeniu blokowanie zmian).

Widzimy, że nie tylko niestabilność polityczna obniża popyt na obligacje skarbowe, ale też okres wyborczy. Z tego powodu wydaje się, że obecnie ich kupowanie nie jest najlepszym pomysłem, mimo że już sporo spadły. 

Z drugiej strony z tego samego badania wynika, że stopa zwrotu z akcji jest skorelowana ujemnie z tym popytem. To nie znaczy, że akcje są ujemnie skorelowane z obligacjami. Popyt na obligacje jest rozumiany jako wartość rynkowa obligacji na koniec roku. Czyli jest to moment, a nie okres. Wcześniej powiedziałem, że wzrost ryzyka kredytowego obniża popyt na skarbówki. Ale jednocześnie wzrost ten będzie podwyższał rentowność obligacji. Czyli przyszłe stopy stopy zwrotu będą wyższe, bo cena bieżąca spada. Ale skoro spada, to na koniec roku też będzie niższa, jeżeli termin wykupu będzie dużo później (np. dla 10-latek dyskonto będzie najsilniejsze w pierwszych latach, a najsłabsze w ostatnich). Stąd logiczne, że zaobserwowano ujemną korelację z akcjami. Oczekiwana stopa zwrotu z akcji powinna być sumą rentowności obligacji skarbowych i czynników ryzyka, a więc teoretycznie akcje i skarbówki powinny być dodatnio skorelowane. Ale tylko, gdy mierzymy zmiany w tym samym okresie. Gdy mamy zaś zmianę wyceny z powodu zmiany stopy dyskontowej, to oczywiste, że cena będzie ujemnie skorelowana, bo gdy mianownik rośnie (tzn. stopa dyskontowa), to cena maleje, a gdy mianownik spada, cena rośnie. Ta relacja musi dotyczyć nie tylko wartości bieżącej, ale też przyszłej, jeśli dyskontujemy wiele okresów - tak jak wyżej napisałem. 

W przypadku WIGu korelacja w sensie zmian jest lekko dodatnia:

W całym okresie korelacja Spearmana wynosi 0,13. Stąd nie spodziewałbym się, żeby do wyborów skarbówki spadały, a WIG rósł. Razem powinny spadać.

Literatura:

[1] Eichler, S., Plaga, T. (2017). The political determinants of government bond holdings. Journal of International Money and Finance, 73, 1–21;

[2] Van Gaasbeck, K. A., Marchelle, T. (2020). The effects of political stability in local currency bond markets. Journal of Applied Business and Economics, 22(4).