FED powinien podnosić, nie obniżać stóp

 Normalnie uważa się, że nie należy się kłócić z rynkiem. Ale w dzisiejszych czasach, to raczej rynek nie chce się kłócić z Trumpem. Trump żąda obniżki stóp procentowych od FEDu, rynek mu wierzy i pewnie pod to tak ciągną indeksy. Wszyscy wierzą, że FED pokornie obniży stopy i wygląda na to, że tak się właśnie stanie. Będzie to dowód na upolitycznienie tej instytucji, albowiem nic nie wskazuje, aby stopy były niższe, wręcz przeciwnie - powinny być lekko podniesione.

Po pierwsze zgodnie z wytycznymi celem FEDu powinno być utrzymanie inflacji na poziomie 2% (zob. źródło). Tymczasem inflacja w USA sięga 3% (źródło):

 Po drugie reguła Taylora, którą FED powinien się kierować, wprost wskazuje zbyt niski poziom (źródło):

Powiedzmy jednak, że krytyk tego podejścia uzna je za zbyt sztywne, bo nie bierze pod uwagę przyszłej koniunktury. Pretekstem do obniżek mają być gorsze dane z rynku pracy. Tyle że jakoś FED prognozuje normalny, nawet lepszy niż w ostatnich latach, wzrost (źródło):

Stąd reguła Taylora w wersji dynamicznej, którą prezentowałem kilka lat temu, a teraz zaktualizowałem, pokrywa się z klasyczną (link do danych):

I rzeczywiście, zgodnie z tą regułą, luka PKB jest już przesadnie dodatnia i powinna być jak najprędzej ograniczana (źródło):

Luka trochę się zmniejszyła, zatem powinni przynajmniej utrzymać stopy na obecnym poziomie. Więc to jest test dla FEDu, czy poddadzą się politycznym naciskom. 

Ile powinien kosztować WIG20 trzy lata temu?

Żeby ocenić, na ile model wyceny jest sensowny albo skuteczny, należy przetestować go na  historii. Modelując wycenę WIG20 na drugą połowę 2022 r., spodziewałem się, że model Gordona wskaże niedowartościowanie na początku hossy. Jednak indeks okazał się być prawidłowo wyceniony. Możliwe, że model jest za prosty, może trzeba by założenia parametrów poprawić, a może po prostu rynek zgodził się z modelem. 

Jeśli chodzi o założenia parametrów można je oczywiście zmieniać, ale nie znaczy to, że można wstawiać dowolne liczby. Stopa dyskontowa 11,6% to suma premii za ryzyko USA, krajowego (na podst. strony Damodarana) i stopy wolnej od ryzyka (przyjąłem 6%). Współczynnik wypłaty dywidendy / zatrzymania jest trudny do oszacowania. Dziś wg moich szacunków wsp. wypłaty wynosi ok. 60-70%, czyli zatrzymania 30-40%. Można nawet dla szybkiego sprawdzianu spojrzeć na PKO: EPS = 8, dywidenda = 5.5, czyli wsp. wypłaty = 5,5/8 = 69%, a więc wsp. zatrzymania 31%. Podobnie PEKAO: odpowiednio 25,75 i 18,35, wsp. zatrzymania = 1 - 18,35/25,75 = 0,29. Ostatnio jak robiłem, to wpisywałem wsp. wypłaty = 66,66%, czyli prawidłowo, ale zamieniłem teraz na równe 70% (praktycznie nie zmienia to wyceny). Taki współczynnik generuje wzrost zysku między 3,5 a 4,6%. 

Współczynnik ten jednak się zmienia. W 2022 r. wyszło mi niecałe 50% dla wsp. zatrzymania, dokładniej 47%, i tyle przyjąłem.

Ostatni aspekt, jaki chciałem krótko poruszyć dotyczy ROE. Nigdy tego szczegółowo nie analizowałem, bo nie uważałem tego za zbyt ważne, ale teraz wyjaśnię dokładniej, że istnieją 3 różne metryki ROE:

1) podstawowa: Z(t) / KW(t) , gdzie Z(t) to zysk netto w okresie t i KW(t) to wartość księgowa kapitału własnego w okresie t,

2) stosowana w różnych analizach finansowych: Z(t) / [KW(t) + KW(t-1)]/2,

3) jedyna prawidłowa dla wyceny: Z(t) / KW(t-1), dlatego że ROE porównuje się z kosztem kapitału własnego, a ten jest stopą procentową / zwrotu.

ROE dla wyceny można też zapisać jako Z(t) * (1 + w)/ KW(t) = Podstawowe ROE * (1+w) , gdzie w to tempo wzrostu zysku. Chodzi nam o oszacowanie przyszłego ROE, czyli przyszłego zysku. Tej formuły używam, ale za w nie wstawiam wzrostu dywidendy, tylko tempo nominalnego wzrostu PKB. Zysk może rosnąć nie tylko dzięki zyskowi zatrzymanemu, ale także dzięki emisji akcji i obligacji. Ta emisja pochodzi z dochodów ludności, które rosną właśnie w tempie w. Tak więc ten wzrost nie pochodzi od strony podażowej, ale popytowej  - innymi słowy spółka może wyemitować maksymalnie tyle ile ludzie dodatkowo zarabiają. Tak więc wzrost z tej emisji nowego kapitału jest ograniczony możliwościami gospodarki. Z Banku Światowego można uzyskać dane na temat statystyk wzrostu nominalnego PKB i właśnie stąd w = 7%. 

Wycenę zrobiłem na dzień 18.11.2022, kiedy skład WIG20 został zaktualizowany. Dostałem wartość indeksu na poziomie 1783 zł. Tego dnia WIG20 kosztował na koniec dnia 1707,23 zł, zatem ściśle biorąc był niedowartościowany, ale zaledwie o 4%, więc trudno tu mówić o jakimś niedowartościowaniu. 

Co by się stało, gdyby przyjąć wsp. zatrzymania na poziomie dzisiejszym, 30-40%? Przy 30% jest to 1461, a przy 40% 1612. Czyli powiedzmy 1500 - też nie jest to poziom odległy, bo jeszcze miesiąc wcześniej indeks tam się wspinał. A co powodowało dalszy wzrost? Zysk netto spółek mocno wzrósł w kolejnym roku - średnio gdzieś o 40%. 

Link do wyceny znajdziemy tutaj.