Ile powinien kosztować WIG20 trzy lata temu?

Żeby ocenić, na ile model wyceny jest sensowny albo skuteczny, należy przetestować go na  historii. Modelując wycenę WIG20 na drugą połowę 2022 r., spodziewałem się, że model Gordona wskaże niedowartościowanie na początku hossy. Jednak indeks okazał się być prawidłowo wyceniony. Możliwe, że model jest za prosty, może trzeba by założenia parametrów poprawić, a może po prostu rynek zgodził się z modelem. 

Jeśli chodzi o założenia parametrów można je oczywiście zmieniać, ale nie znaczy to, że można wstawiać dowolne liczby. Stopa dyskontowa 11,6% to suma premii za ryzyko USA, krajowe (na podst. strony Damodarana) i stopy wolnej od ryzyka (przyjąłem 6%). Współczynnik wypłaty dywidendy / zatrzymania jest trudny do oszacowania. Dziś wg moich szacunków wsp. wypłaty wynosi ok. 60-70%, czyli zatrzymania 30-40%. Można nawet dla szybkiego sprawdzianu spojrzeć na PKO: EPS = 8, dywidenda = 5.5, czyli wsp. wypłaty = 5,5/8 = 69%, a więc wsp. zatrzymania 31%. Podobnie PEKAO: odpowiednio 25,75 i 18,35, wsp. zatrzymania = 1 - 18,35/25,75 = 0,29. Ostatnio jak robiłem, to wpisywałem wsp. wypłaty = 66,66%, czyli prawidłowo, ale zamieniłem teraz na równe 70% (praktycznie nie zmienia to wyceny). Taki współczynnik generuje wzrost zysku między 3,5 a 4,6%. 

Współczynnik ten jednak się zmienia. W 2022 r. wyszło mi niecałe 50% dla wsp. zatrzymania, dokładniej 47%, i tyle przyjąłem.

Ostatni aspekt, jaki chciałem krótko poruszyć dotyczy ROE. Nigdy tego szczegółowo nie analizowałem, bo nie uważałem tego za zbyt ważne, ale teraz wyjaśnię dokładniej, że istnieją 3 różne metryki ROE:

1) podstawowa: Z(t) / KW(t) , gdzie Z(t) to zysk netto w okresie t i KW(t) to wartość księgowa kapitału własnego w okresie t,

2) stosowana w różnych analizach finansowych: Z(t) / [KW(t) + KW(t-1)]/2,

3) jedyna prawidłowa dla wyceny: Z(t) / KW(t-1), dlatego że ROE porównuje się z kosztem kapitału własnego, a ten jest stopą procentową / zwrotu.

ROE dla wyceny można też zapisać jako Z(t) * (1 + w)/ KW(t) = Podstawowe ROE * (1+w) , gdzie w to tempo wzrostu zysku. Chodzi nam o oszacowanie przyszłego ROE, czyli przyszłego zysku. Tej formuły używam, ale za w nie wstawiam wzrostu dywidendy, tylko tempo nominalnego wzrostu PKB. Zysk może rosnąć nie tylko dzięki zyskowi zatrzymanemu, ale także dzięki emisji akcji i obligacji. Ta emisja pochodzi z dochodów ludności, które rosną właśnie w tempie w. Tak więc ten wzrost nie pochodzi od strony podażowej, ale popytowej  - innymi słowy spółka może wyemitować maksymalnie tyle ile ludzie dodatkowo zarabiają. Tak więc wzrost z tej emisji nowego kapitału jest ograniczony możliwościami gospodarki. Z Banku Światowego można uzyskać dane na temat statystyk wzrostu nominalnego PKB i właśnie stąd w = 7%. 

Wycenę zrobiłem na dzień 18.11.2022, kiedy skład WIG20 został zaktualizowany. Dostałem wartość indeksu na poziomie 1783 zł. Tego dnia WIG20 kosztował na koniec dnia 1707,23 zł, zatem ściśle biorąc był niedowartościowany, ale zaledwie o 4%, więc trudno tu mówić o jakimś niedowartościowaniu. 

Co by się stało, gdyby przyjąć wsp. zatrzymania na poziomie dzisiejszym, 30-40%? Przy 30% jest to 1461, a przy 40% 1612. Czyli powiedzmy 1500 - też nie jest to poziom odległy, bo jeszcze miesiąc wcześniej indeks tam się wspinał. A co powodowało dalszy wzrost? Zysk netto spółek mocno wzrósł w kolejnym roku - średnio gdzieś o 40%. 

Link do wyceny znajdziemy tutaj.

Krótka uwaga na temat free floatu

 Ostatnia wycena ad hoc WIG20, czyli z modelu Gordona, okazuje się jeszcze niższa niż te 1950 zł. Problem polega na wstawieniu odpowiedniej kapitalizacji i liczby akcji. W poprzedniej wycenie wstawiłem nie tyle wyemitowaną liczbę akcji, co liczbę akcji w obrocie, tj. free float. Po uwzględnieniu wszystkich akcji (na podstawie danych z bankier.pl), wycena spada do 1882 zł (link).

Można by przekonywać, że wartość tworzą jedynie ci, którzy handlują akcjami i stąd wycena nie powinna dotyczyć części zamrożonej. Free float obejmuje jednak tylko liczbę akcji na daną chwilę, a pakiety kontrolne też mogą być sprzedawane. 

Mniejszy free float rodzi zarówno przychody jak i koszty. Koszty to mniejsza płynność (trudniej kupić / sprzedać po własnej cenie) oraz związane z tym ryzyko manipulacji kursem (przez zmowę spekulantów). Ponadto duża koncentracja akcji w rękach paru podmiotów rodzi ryzyko wywłaszczenia. O problemie wywłaszczenia, czy w ogóle to jest legalne, pisałem w art. Wyciskanie akcjonariusza, czyli kiedy wycena nie ma sensu. W sumie wzrasta koszt kapitału własnego - a to obniża wartość. 

Z drugiej strony większa koncentracja kapitału w rękach inwestorów instytucjonalnych sprawia, że zarząd spółki nie może robić co mu się żywnie podoba i może być łatwo odwołany. Duzi inwestorzy patrzą na ręce zarządowi i nie będą pozwalać np. na dodatkową emisję akcji lub obligacji. Oczywiście ta zaleta koncentracji kapitału powstaje jedynie przy warunku, że pakiety kontrolne nie należą do podmiotów powiązanych z zarządzającymi. Jeśli tak się dzieje, to nie można mieć pewności, że będą zatrudniani ludzie wg klucza kompetencji, a wszelkie emisje będą tylko ułatwiane. 

W każdym razie kupując akcje powinniśmy też zwracać uwagę na poziom free floatu i kto ma kontrolę. Wydaje się, że najlepszą sytuacją jest, jeśli po pierwsze kontrola jest rozproszona między wiele funduszy niezależnych od siebie, ale sumarycznie mają powyżej 50%, a po drugie, żeby ta kontrola nie była powyżej powiedzmy 80-85%. Wzorową sytuacją jest Kruk (kontrola = 73%, najwięcej ma niecałe 13% fundusz), a przeciwieństwem mBank (kontrola 90,08%, a inny (niemiecki) bank ma aż 69% akcji).