Jeśli chodzi o założenia parametrów można je oczywiście zmieniać, ale nie znaczy to, że można wstawiać dowolne liczby. Stopa dyskontowa 11,6% to suma premii za ryzyko rynkowe, krajowe (na podst. strony Damodarana) i stopy wolnej od ryzyka. Zostawiłem to, chociaż trzeba pamiętać, że był to okres rosnących stóp procentowych. Można by najwyżej podnieść stopę, a to by jeszcze obniżyło wycenę. Współczynnik wypłaty dywidendy / zatrzymania jest trudny do oszacowania. Dziś wg moich szacunków wsp. wypłaty wynosi ok. 60-70%, czyli zatrzymania 30-40%. Można nawet dla szybkiego sprawdzianu spojrzeć na PKO: EPS = 8, dywidenda = 5.5, czyli wsp. wypłaty = 5,5/8 = 69%, a więc wsp. zatrzymania 31%. Podobnie PEKAO: odpowiednio 25,75 i 18,35, wsp. zatrzymania = 1 - 18,35/25,75 = 0,29. Ostatnio jak robiłem, to wpisywałem wsp. wypłaty = 66,66%, czyli prawidłowo, ale zamieniłem teraz na równe 70% (praktycznie nie zmienia to wyceny). Taki współczynnik generuje wzrost zysku między 3,5 a 4,6%.
Współczynnik ten jednak się zmienia. W 2022 r. wyszło mi niecałe 50% dla wsp. zatrzymania, dokładniej 47%, i tyle przyjąłem.
Ostatni aspekt, jaki chciałem krótko poruszyć dotyczy ROE. Nigdy tego szczegółowo nie analizowałem, bo nie uważałem tego za zbyt ważne, ale teraz wyjaśnię dokładniej, że istnieją 3 różne metryki ROE:
1) podstawowa: Z(t) / KW(t) , gdzie Z(t) to zysk netto w okresie t i KW(t) to wartość księgowa kapitału własnego w okresie t.
2) stosowana w różnych analizach finansowych: Z(t) / [KW(t) + KW(t-1)]/2
3) jedyna prawidłowa dla wyceny: Z(t) / KW(t-1), dlatego że ROE porównuje się z kosztem kapitału własnego, a ten jest stopą procentową / zwrotu.
ROE dla wyceny można też zapisać jako Z(t) * (1 + w)/ KW(t) = Podstawowe ROE * (1+w) , gdzie w to tempo wzrostu zysku. Chodzi nam o oszacowanie przyszłego ROE, czyli przyszłego zysku. Tej formuły używam, ale za w nie wstawiam wzrostu dywidendy, tylko tempo nominalnego wzrostu PKB. Zysk może rosnąć nie tylko dzięki zyskowi zatrzymanemu, ale także dzięki emisji akcji i obligacji. Ta emisja pochodzi z dochodów ludności, które rosną właśnie w tempie w. Tak więc ten wzrost nie pochodzi od strony podażowej, ale popytowej - innymi słowy spółka może wyemitować maksymalnie tyle ile ludzie dodatkowo zarabiają. Tak więc wzrost z tej emisji nowego kapitału jest ograniczony możliwościami gospodarki. Z Banku Światowego można uzyskać dane na temat statystyk wzrostu nominalnego PKB i właśnie stąd w = 7%.
Wycenę zrobiłem na dzień 18.11.2022, kiedy skład WIG20 został zaktualizowany. Dostałem wartość indeksu na poziomie 1783 zł. Tego dnia WIG20 kosztował na koniec dnia 1707,23 zł, zatem ściśle biorąc był niedowartościowany, ale zaledwie o 4%, więc trudno tu mówić o jakimś niedowartościowaniu.
Co by się stało, gdyby przyjąć wsp. zatrzymania na poziomie dzisiejszym, 30-40%? Przy 30% jest to 1461, a przy 40% 1612. Czyli powiedzmy 1500 - też nie jest to poziom odległy, bo jeszcze miesiąc wcześniej indeks tam się wspinał. A co powodowało dalszy wzrost? Zysk netto spółek mocno wzrósł w kolejnym roku - średnio gdzieś o 40%.
Link do wyceny znajdziemy tutaj.
