Optymalna inflacja?

Często w artykułach ekonomicznych czytamy, że zbyt niska inflacja grozi spowolnieniem gospodarczym, a deflacja wręcz recesją. Z tego powodu banki centralne określają tzw. "cel inflacyjny". W gospodarkach światowych cel inflacyjny koncentruje się wokół 2% rocznie [5]. Dlaczego akurat tyle? Od początku: czy ogólny wzrost cen powinien kosztować coś gospodarkę? Wiadomo, że koszt taki nie powinien oznaczać spadku realnych wynagrodzeń/dochodów ludności, bo w końcu nawet jeśli konsumenci tracą, to producenci zyskują, wzrostowi cen towarzyszą wzrosty płac. Całkowity efekt powinien pozostać zerowy.  (Pomijam tu takie grupy społeczne jak emeryci i bezrobotni, którzy jako grupa realnie mogą tracić na inflacji. Trzeba jednak zaznaczyć, że grupy te otrzymują pieniądze od państwa, a państwo pozyskuje większe podatki dzięki inflacji, stąd ewentualny koszt wynikałby tylko ze sztywnej polityki społecznej państwa). Można więc powiedzieć, że inflacja nie wpływa na realne dochody księgowe, przynajmniej w długim terminie.

Jeżeli jednak spojrzymy na dochody szerzej, wliczając zyski i koszty społeczno-ekonomiczne, to okazuje się, że perspektywa się zmienia. Po pierwsze inflacja wywołuje tzw. koszty zmiany menu. Przedsiębiorcy muszą częściej zmieniać ceny i informować o tym kontrahentów. Tutaj też będą mieściły się większe koszty zarządzania pieniędzmi.

Po drugie powstają tzw. koszty zdartych zelówek (ang. shoe-leather costs). Chodzi tu o to, że inflacja wymaga większego ruchu, myślenia, energii. Nominalna stopa procentowa rośnie, czyli rośnie koszt alternatywny utrzymywania gotówki - ludzie starają się utrzymywać zasób gotówki na niższym poziomie, bo z jednej strony mają większą stopę oprocentowania oszczędności, z drugiej kredyty stają się droższe. Ludzie muszą więcej poświęcić czasu i energii na nowe formy inwestycyjne.

Po trzecie, jeżeli inflacja jest procesem stochastycznym, tak jak to ma miejsce w rzeczywistości, to powstaje koszt niepewności co do wzrostu cen w przyszłości. Jest to najpoważniejszy koszt ekonomiczny, bo wywołuje stałą potrzebę diagnozowania poziomu cen w gospodarce, prognozowania ich i dostosowywania się do nowych warunków, a także zwiększa niechęć do kapitałochłonnych inwestycji.

Wielu ekonomistów wskazuje jednak, że inflacja przynosi także przychody ekonomiczne. Może ona stanowić sprytne narzędzie do urealnienia wynagrodzeń. Pracownicy nie chcą, aby ich wynagrodzenie spadło, nawet jeśli sytuacja gospodarcza się pogarsza. Zjawisko to nazywane jest sztywnością płac. Inflacja sprawia, że realne wynagrodzenie spadnie, zastępując w ten sposób koszty negocjacji z pracownikami. Szczególne znaczenie będzie to miało w relacjach ze związkami zawodowymi, z którymi pracodawcy nie będą musieli wojować o obniżki płac, a nawet mogą zgodzić się na podwyżki. W ten sposób spadają koszty czasu czy zużycia energii.

Innym pozytywnym skutkiem inflacji jest to, że potrafi urealnić stopę procentową. Nominalna stopa procentowa może spaść tylko do zera, a więc gdy następuje kryzys, bank centralny nie może już więcej zdziałać, tzn. zostaje ograniczony w pobudzaniu aktywności gospodarczej. Jest to tzw. pułapka płynności. Gdy włączymy inflację, realna stopa procentowa spadnie poniżej zera:
realna stopa = (nominalna stopa - stopa inflacji) / (1 + stopa inflacji).
Jeżeli więc nominalna stopa = 0, to realna stopa = -stopa inflacji / (1+ stopa inflacji). Gdy inflacja jest mała, realna stopa procentowa będzie w przybliżeniu równa stopie inflacji ze znakiem ujemnym. Większa inflacja sprawia, że poprawia się sytuacja pożyczkobiorców, a pogarsza pożyczkodawców (zwrócone pieniądze za rok będą już mniej warte niż dziś, czyli można kupić więcej dziś niż za rok). Ludzie zwiększą więc konsumpcję i inwestycje, nakręcając tym samym gospodarkę. Stąd inflacja działa jak ujemna stopa procentowa. Opisana teoria to spojrzenie neo-keynesistowskie.

Dla przykładu, O. Coibion et al. [3] wykorzystują to spojrzenie do stworzenia modelu optymalnej inflacji, uzyskując optimum na poziomie 1,5%:

Źródło: O. Coibion et al. [3]

ZLB - Zero Lower Bound, tj. zerowa dolna granica, tj. sytuacja gdy stopa procentowa jest bardzo niska lub równa zero, powodując tzw. pułapkę płynności i ograniczając możliwości banku centralnego do pobudzania aktywności gospodarczej.

Na rysunku powyżej mamy 3 krzywe. Linia ciągła to połączenie obydwu pozostałych, tzn. zawiera zarówno koszty inflacji, jak i przychody z efektu ZLB. Model zawiera najwyższą użyteczność dla stopy inflacji 1,5%, stąd autorzy sugerują taki właśnie cel inflacyjny.

Powyżej wymienione koszty i "przychody ekonomiczne" inflacji to tylko wybrane przeze mnie przykłady z literatury, które są zrozumiałe i nie budzą większych zastrzeżeń.

W rzeczywistości jednak literatura na ten temat jest ogromna i wyniki publikacji różnią się skrajnie. Bardzo ciekawą meta-analizę zagadnienia optymalnej inflacji przeprowadził niedawno Diercks [4]. Przedstawiony przez niego wykres rezultatów poszczególnych publikacji mówi wszystko o tym jak kontrowersyjny i niejednoznaczny jest to temat:

Diercks podaje też tabelę z wartościami dla tego wykresu. Chociaż nie obliczył średniej, co byłoby na pewno sztuczne, to zrobiłem to za niego. Jeśli czegoś nie pominąłem, to średnia arytmetyczna optymalnych inflacji wyniosła -0,18%. Oczywiście spośród 100 prac znalazłyby się takie, których założenia byłyby bardziej kontrowersyjne od reszty, być może wiele trzeba by odrzucić, ale mimo wszystko dostajemy obraz zupełnie różny od tego, który współcześnie jest najczęściej kreowany przez analityków czy niektórych polityków, tj., że lepsza jest inflacja od deflacji. Można postawić tezę, że globalnym optimum jest zerowa inflacja. Dlatego w obecnych czasach cel inflacyjny powinien być bardziej debatowany publicznie i poddawany pod wątpliwość.


Literatura:
[1] Baranowski, P., Problem optymalnej stopy inflacji w modelowaniu wzrostu gospodarczego, 2008;
[2] Billi, R. M., Kahn, G. A., What Is the Optimal Inflation Rate?, 2008;
[3] Coibion, O., Gorodnichenko, Y.,Wieland, J., The Optimal Inflation Rate in New Keynesian Models: Should Central Banks Raise Their Inflation Targets in Light of the Zero Lower Bound?, October 2012;
[4] Diercks, A. M., The Reader's Guide to Optimal Monetary Policy, June 2017;
[5] Schmitt-Grohe, S., Uribe, M., The Optimal Rate Of Inflation, June 2010.

Aktualizacja analizy GTN

Ostatni raz poruszam kwestię analizy dyskryminacyjnej Getin Holding, bo niedawno pojawił się raport za 3 kwartał 2018. Trzeba więc sprawdzić czy ekstremalna przecena spółki ma rację bytu po ukazaniu się wyników. To że wyniki będą złe było oczywiste, natomiast kontrowersyjna jest skala reakcji. Stosuję tutaj ciągle model Siudka, o którym szczegółowo pisałem w tym artykule. Model jest postaci:

Z = 0,0399 X1 - 0,11592 X2 - 0,206739 X3 + 0,022422 X4 - 0,332494

gdzie:
X1 - Wskaźnik rentowności kapitałów własnych, ROE
X2 - Wskaźnik udziału majątku i inwestycji kapitałowych w aktywach netto
X3 - Wskaźnik udziału kapitału pracującego w aktywach netto
X4 - Wskaźnik udziału kredytów netto w aktywach netto

Podawane tu wartości są w tys. zł. Skumulowana strata za 9.2017 - 9.2018 wyniosła 281 302. Kapitał własny na 3 kw 2018 = 2 575 255. Możemy się też posłużyć KW tylko dla akcjonariuszy jednostki dominującej, ale to nie zmieni ostatecznego rezultatu. Stąd ROE = -11%. Skumulowany dochód całkowity za 9.2017 - 9.2018 równa się -369 822. Aby uzyskać kapitał pracujący, potrzebne sa aktywa obrotowe i zobowiązania bieżące. Aktywa obrotowe nie są jawnie podane (jedynie dla sprawozdania jednostkowego, które opisałem oddzielnie niżej), więc dodałem następujące pozycje ze sprawozdania fin:

Na żółto zaznaczone są należności od klientów, bo je podzieliłem na 2 - założyłem, że połowa z tych należności jest bieżąca.

Aby uzyskać zobowiązania bieżące (które tez nie są podane dla spr. skonsolidowanego), odjąłem od wszystkich zobowiązań połowę zobowiązań wobec klientów i zobowiązania z tytułu emisji dłużnych papierów wartościowych. Oczywiście kontrowersyjne jest założenie, że tylko połowa zobowiązań jest bieżąca, ale trzeba zachować pewną równowagę wobec należności, z którymi zrobiłem to samo. W sumie dostałem zobow bieżące = 14 018 930.

Za kredyt netto przyjąłem kredyty, pożyczki i pewne ich ekwiwalenty, jak emisja dłużnych papierów (co dało sumę 23 444 979), pomniejszone o kasę i rachunki w bankach (1,8 mln).

Ostatecznie dostałem Z-score = -0,4. Oznacza to, że sytuacja GTN nie pogorszyła się tak, aby akcje wyceniać jak bankruta, co ma obecnie miejsce (C/WK = 0,07).

Trzy uwagi. Po pierwsze może dziwić to, że pomimo straty, Z-score nie pogorszył się. W modelu Siudka ROE paradoksalnie odgrywa jednak negatywną rolę w ocenie firmy. Z jednej strony strata jest oczywiście pogorszeniem jej funkcjonowania, ale z punktu widzenia oceny prawdopodobieństwa bankructwa, ważniejszą rolę pełni wielkość kapitału własnego, który stanowi pewną "poduszkę" w sytuacjach kryzysowych. Większy kapitał w mianowniku oznacza większe zabezpieczenie przed niewypłacalnością.
Po drugie wyżej napisałem, że kontrowersyjne jest założenie, że tylko połowa zobowiązań wobec klientów jest bieżąca. Gdybyśmy na przykład przyjęli 3/4, to Z-score skoczyłby już do 0,03, a więc ryzyko bankructwa stałoby się realne. Gdyby więc nagle 3/4 klientów chciało wypłacić środki na skutek obawy, że nie dostaną z powrotem swoich pieniędzy (afera KNF mogła to zamplifikować), GTN miałby duży problem z wypłatą środków. Pracownicy banku powinni więc być przygotowani na taką panikę i wyjaśnić przestraszonym klientom, że do 100 tys. euro ich środki są gwarantowane przez BFG i nie mają się czego obawiać. 

Po trzecie dobrym pomysłem, aby uwiarygodnić analizę, jest przeprowadzenie jej dla sprawozdania jednostkowego. Tak też zrobiłem. W tym przypadku nie ma problemu z wyłuskaniem nieznanych  pozycji, bo są podane w bilansie. Okazuje się, że wynik pogorszył się tylko trochę: Z-score wyniósł -0,31. Wynika z tego, że użycie proporcji dla skonsolidowanych danych było w miarę poprawne. W ten sposób możemy mniemać, że GTN nie jest zagrożony bankructwem.

Oto link do pliku xlsx z wyliczeniami tej dzisiejszej analizy (zarówno dla skonsolidowanego jak i jednostkowego sprawozdania). Każdy może sobie sam sprawdzić obliczenia i potestować:
https://drive.google.com/file/d/1gks3RPd2njglqSDALw5upGMV-8W2E1lZ/view?usp=sharing