Dlaczego bardzo rentowne spółki mają często niskie C/Z?

Często wydaje się, że teoria nie idzie w parze z praktyką i np. spółki, które posiadają silną pozycję rynkową i mają ROE większe od kosztu kapitału własnego (np. znacznie powyżej 10%) posiadają wskaźnik Cena/Zysk taki sam jak każda inna przeciętna spółka. Zgodnie z modelem rezydualnym, który kiedyś opisywałem (Prawdziwe znaczenie wskaźnika Cena/Zysk i Cena /Wartość księgowa. Badanie empiryczne) im wyższe ROE, tym wyższe C/Z. W czym więc problem?
 Model rezydualny zakłada, że parametry są stałe w czasie. Jeżeli ROE jest stały, to i stopa wzrostu zysku jest stała.  Stopa wzrostu jest wtedy wyrażona wzorem k*ROE, gdzie k to część zysku netto zatrzymanego w spółce, który generuje wzrost w przyszłości (dodatkowo może to być też nowa emisja akcji podzielona przez zysk lub jej odwrotność czyli nabycie akcji).

Poniższy wykres pokazuje jak się zachowuje C/Z w modelu rezydualnym w zależności od ROE oraz współczynnika k, przy założeniu, że koszt kapitału własnego = 10%.

Dla porównania C/Z dla WIG w latach 2007-2017 kształtował się następująco (żródło: stooq.pl):

 Średnia = 15,2; mediana = 14,4.

W modelu rezydualnym, C/Z = 14-15 odpowiada dla:
k = 30% i ROE = 17-18% lub
k = 40% i ROE = 14,5-15% lub
k = 50% i ROE = 13-13,5% lub
k = 70% i i ROE = 11-11,5%.

Z historycznego punktu widzenia k = 40% i ROE = 14,5-15% stanowi możliwy do utrzymania poziom dla spółek. Należy jednak pamiętać, że skład WIG zmienia się, a więc te najwyżej wyceniane będą mieć po prostu wyższe te dwa parametry. Można powiedzieć, że spółki giełdowe starają się z jednej strony utrzymać wysokie ROE, z drugiej chcą utrzymać wzrost, ale tylko na takim poziomie, by nie spowodować spadku ROE. Im większy zatrzymany zysk, tym trudniej zachować wysokie ROE.


Aby uwiarygodnić model wyceny akcji, powinniśmy użyć ogólnego modelu DCF. Ponieważ w tym modelu najczęściej stosuje się geometryczny wzrost zysków, oszacowaną cenę można nadal podzielić przez zysk z okresu bieżącego i w ten sposób uzyskać wskaźnik c/z. Jeżeli założymy, że:
- spółka zatrzymuje zawsze pewien stały procent zysku (30, 40, 50 lub 70%)
- początkowe ROE utrzyma się przez najbliższe 7 lat
- przez następne 3 lata nastąpi spadek o kilka pkt proc. (w Dodatku podałem szczegóły)
- od 11 roku ROE wyniesie 10%,
to przy koszcie kapitału własnego = 10% wskaźnik C/Z będzie się kształtował jak poniżej:

Dane z wykresu:

Analizując te dane, stwierdzamy, że spółka, która ma k równe 30% lub 40%, nawet przy wielkiej rentowności nie osiągnie C/Z = 15. Dopiero stanie się tak przy k = 50% przy warunku, że obecne ROE > 21%. Nawet dla k = 70% osiągnięcie C/Z jest możliwe dopiero przy bieżącym ROE > 17%. To pokazuje, jak restrykcyjne jest uzyskanie przeciętnej dla WIG wartości tego wskaźnika. Jeśli więc firma na na dziś ma bardzo wysoką rentowność, ale rynek spodziewa się, że po 10 latach wróci do średniej, to C/Z nie powinien być specjalnie duży. Co jeśli k = 0? Oznacza to, że wzrost zysku będzie zerowy, czyli ROE nie będzie mieć żadnego wpływu na wycenę: otrzymamy zwykły model P = zysk / R. Przy założeniu R = 10%, dostajemy za każdym razem c/z = 10.


Dodatek:
Dla DCF przyjąłem następujące wartości w kolejnych latach dla różnych wariantów: