Asseco Poland - czyli jaka ta giełda nielogiczna

Asseco Poland jest spółką, której akcje są od długiego czasu wyceniane poniżej wartości księgowej, tj. C/WK < 1. Proponuję przeczytać różne wątki na Stockwatchu lub innych portalach na temat tej spółki. Czytamy takie teksty:

fundamentalnie nie mam pojęcia czemu może spadać...

logiki na gpw nie było, nie ma i nie będzie...ale co do niechęci rynku do budowlanki to akurat jej strzępów (logiki) można sie doszukać, z informatyką nieco gorzej; straszenie pogarszaniem wyników ACP przez analityków trwa już przynajmniej 4 kwartały - a to że ZUS sie skończył, a to że PKO, tylko że póki co zleceń nie ubywa, portfel zamówień wypełniony po brzegi a wyniki brylują...Technika uzupełniania niedoborów wynikowych przejęciami?; cóż w tym złego, każdy sposób dobry o ile nosi w sobie perspektywę trwałości. Nie widać efektów synergii?; no dobrze, ale to są ogromne organizacje, takie procesy trwają, nie oczekujmy że przy takiej skali kilka miesięcy po przejęciu koszty spadną o x% bo to nierealne.

http://www.stockwatch.pl/forum/Default.aspx?g=posts&t=68&p=21

Nagadał się, choć niewiele z tego wynika. W czasach starożytności ludzie wyjaśniali burze za pomocą wyobrażeń o Bogach rzucających piorunami. No bo jak inaczej taka burza może powstać? Toż to nielogiczne.

Nie trzeba nawet stosować DCF aby zrozumieć, że ACP musi - jak na razie - znaleźć się poniżej wartości księgowej. Obecny roczny zysk netto = 5.391. Wartość księgowa = 77 (dane wzięte ze stooq.pl). Jak wiemy

ROE = EPS1/WK = EPS0(1+w)/WK

gdzie EPSt - oczekiwany zysk netto na akcję w okresie t, WK - obecna wartość księgowa firmy na akcję

Średni wzrost zysku netto na akcję od 2005 r. to 19%. Zatem podstawiając dane:

ROE = 5.391*(1+0.19)/77 = 0.0833

Od roku 2005 akcje po skorygowaniu o dywidendę rosną w tempie 13-14%. Możemy więc przyjąć, że koszt kapitału własnego wynosi 13-14%. Zauważmy więc, że ROE < r. Innymi słowy akcjonariusze wymagają większego zwrotu niż firma generuje. Oznacza to niszczenie wartości ekonomicznej.

Zwróćmy uwagę, że Asseco Poland jest doskonałym przykładem na to, że po pierwsze "dobre fundamenty" nie implikują nadwyżki wartości wewnętrznej nad wartością księgową, a po drugie, że akcje o wskaźniku C/WK < 1 nie implikują słabości finansowej spółki (jak to sugerują analitycy).

A co robią przeciętni inwestorzy i analitycy? Patrzą, że Asseco posiada C/Z = 9 i C/WK = 0,65, by wpaść w zachyt nad jej niedowartościowaniem. Tacy inwestorzy później wychodzą z inwestycji ze stratą, by splunąć na ten giełdowy grajdół i się na koniec pocieszyć, że to nie ich wina, lecz nielogiczności rynku.

Ale to w zasadzie dobrze. Dla świadomych.

Analitycy mówią o C/WK. Im mniej mówią, tym lepiej

Zapoznajmy się z artykułem autorstwa Marcina Przasnyskiego, bo o nim będzie mowa:


Tanie majątkowo spółki nie przynoszą zysku

Naprawdę warto przeczytać. Trochę nowego można się dowiedzieć, jednakże przeczytajmy po to, aby spostrzec, ile analitycy pocą się nad artykułami, nie mając przy tym solidnej wiedzy na poruszany temat.

Zacznijmy od pierwszych zdań:

Aż sto spółek z głównego parkietu notowane jest poniżej wartości księgowej. Jeśli na podstawie Ratingu Altmana wybrać tylko te bezpieczne, cały czas zostaje 57 walorów, które wyglądają na niedowartościowane.

Panu Przasnyskiemu chodzi o to, że jeśli spółki o wyższym ratingu posiadają wskaźnik C/WK < 1, to wyglądają na niedowartościowane. Niestety myli się. Już tylko przestudiowując artykuł Millera i Modiglianiego "Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares" lub mój artykuł Prawdziwe znaczenie wskaźnika Cena/Zysk i Cena /Wartość księgowa. Badanie empiryczne zaczynamy rozumieć, że C/WK może być mniejszy od 1 tylko dlatego, że ROE będzie mniejszy od kosztu kapitału własnego. Analogicznie, jeśli ROE będzie większy od kosztu kapitału własnego, C/WK może być większy od 1. Błędem jest więc twierdzenie, że akcje wyglądają na niedowartościowane (czy przewartościowane) nie oglądając się na ROE.

Kolejne zdanie:

Najczęściej niski wskaźnik ostrzega przed problemami w spółce.

Nie do końca. Niski ROE oznacza, że C/WK < 1, lecz nie musi to implikować słabej sytuacji finansowej spółki. Jedynie oznacza, że osiągane zyski w stosunku do wartości księgowej (gdyż ROE = zysk netto/wartość księgowa), będą stosunkowo niskie (działalność spółki jest wprawdzie nieekonomiczna, ale nie sygnalizuje to jeszcze ani nadchodzących strat, ani spadków zysku).

Później Autor zwraca uwagę na możliwość występowania różnic pomiędzy wartością aktywów stojącą w bilansie a faktycznym stanem ich wartości. Oczywiście jest to ważny punkt widzenia. Rynek może na bieżącą chwilę inaczej wyceniać aktywa, w tym kapitał własny. Niemniej należy pamiętać, że choć jest to istotny aspekt, to z punktu widzenia wyceny drugorzędny. Najpierw należy sprawdzić czy ROE jest wyższy od kosztu kapitału własnego. Jeśli jest mniejszy, to mamy odpowiedź dlaczego C/WK < 1. Jeśli jest większy, to można dalej drążyć. Nie wystarczy jednak przyjrzeć się czy gdzieś nie ma zawyżonej wartości aktywów. Przede wszystkim należy postarać się właściwie wycenić akcje (często uwzględnić różne fazy wzrostu spółki) metodą DCF (lub DDF). Jeśli wycena wskazuje, że wartość wewnętrzna jest większa od wartości księgowej, a obecna cena akcji jest mniejsza od wartości księgowej, to właśnie tutaj kłania się problem faktycznej wartości aktywów. Mogą bowiem wystąpić sytuacje, że akcje są po prostu niedowartościowane (np. w bessie) albo właśnie że wartość kapitału własnego jest w rzeczywistości mniejsza od wykazanej w bilansie.

Następny fragment:

Licznik wskaźnika, czyli cena, jest wartością rynkową. Jeżeli giełda wyprzedza przyszłość, to niska wartość ułamka może oznaczać tylko jedno: że rynek spodziewa się w niedługim czasie spadku wartości księgowej, znajdującej się w mianowniku. Ma to miejsce gdy spółka przynosi straty, bowiem odnosi je na kapitały własne, które w ten sposób uszczupla. C/WK równe 0,8 w branży, gdzie przeciętne spółki mają wartość bliską jeden, możemy więc zinterpretować tak, że rynek wyprzedza spadek wartości księgowej o około 20 proc. w ciągu najbliższych kilku miesięcy. Mechanizm owego wyprzedzania jest taki jak zwykle: insiderzy, czyli prezesi, menedżerowie i inni pracownicy, a także fundusze śledzące spółkę na bieżąco, widzą straty co miesiąc w deklaracjach CIT i w raportach zarządczych – i reagują – zaś rynek pozna je dopiero miesiąc do dwóch po zamknięciu bieżącego kwartału.

Jest to częściowa prawda. Prawidłowo powinno być napisane, że jeśli rynek spodziewa się słabszych wyników w stosunku do poprzednich, to C/WK nagle spada. Spadek ten jednak może wynikać z dwóch przesłanek:

1. z tego, że wartość rynkowa akcji, czyli licznik maleje, gdyż ROE spada,
2. z tego, że wartość księgowa (mianownik) spada, o czym raporty jeszcze nie informują, lecz rynek już wcześniej to dyskontuje (licznik). Przy czym należy zwrócić uwagę, że WK może spaść z dwóch powodów:
a) z powodu nadchodzących strat (to jest to o czym pisze Przasnyski)
b) z powodu wzrostu kosztu kapitału własnego (ryzyka).

Punkt (b) jest rzadszy i trudniejszy do rozpoznania. Niemniej jest możliwy.

Przasnyski porusza się zatem w bardzo wąziutkim korytarzyku i nie dostrzega, że ma przed sobą labirynt.

Dopiero w następnej kolejności zwraca uwagę na rentowność spółki, czyli ROE i ROA. Nie ma pojęcia najwyraźniej, że cała maszyneria wyceny ściśle wiąże się z tymi elementami. Ale i tutaj Autor się nie popisuje. Mamy zdanie:

Jeżeli w skanerze dodamy jeszcze jeden filtr, a mianowicie zwrot z aktywów (ROA, return on assets) większy od 10 proc., lub zwrot z kapitałów własnych (ROE, return on equity) większy od 20 proc., to okaże się, że niedowartościowanych majątkowo spółek po prostu nie ma.

Najwyraźniej nie wie, że dla takiego S&P 500 ROE wynosi ok. 16-16,6%, a średnie C/WK waha się pomiędzy 2,3 a 2,7. Nie potrzeba ROE aż 20%. W tym przypadku wystarczy tylko trochę więcej niż 10,5%, aby C/WK > 1. Ale niestety trzeba łyknąć teorii żeby zrozumieć co się z czego bierze.

Pan Marcin Przasnyski to Watchdog - twórca komercyjnego portalu Stockwatch.pl.