Dopóki nie miałem dość motywacji, by wnikliwie przeanalizować parametry wyceny WIG20 byłem absolutnie pewien, że mamy do czynienia z przewartościowaniem. Wychodzi jednak na to, że sprawa jest dużo bardziej złożona. Od razu mówię, że obecna wycena może nie być ostateczna, bo możliwe, że pewne (mniejsze lub większe) drobiazgi będę jeszcze poprawiał. Wycena jest na dzień 01.12.2025, kurs = 3007.41 pkt. Wartość wewnętrzna wychodzi w przedziale 2440-3010, tzn. indeks osiągnął górny pułap racjonalnej wyceny.
Przyczyny poprawy wyceny
Przyczyną tej zmiany jest, najkrócej mówiąc, zrozumienie, że należy przyjąć niższą oczekiwaną stopę zwrotu. Sprawę tę wyjaśniłem w poprzednim artykule, więc nie będę się tu o tym rozwodził. Jednocześnie myślę, że później trzeba będzie głębiej przyjrzeć się związkowi między oczekiwaną stopą zwrotu a oczekiwanym wzrostem dywidendy, bo dotychczas traktowałem je raczej jako niezależne od siebie. W każdym razie WIG20 ma niższy koszt kapitału od WIG o ok. 2 pkt proc. I te 2 procenciki wszystko zmieniają...
No dobra, może nie wszystko. Pisałem, że sprawa jest bardziej skomplikowana. Stopa dyskontowa to jedno, ale założenia ROE i EPS to drugie. To po kolei. Szczegółowa analiza wszystkich spółek WIG20 pozwala nie tylko sprawdzić, na ile obliczenia wskaźników przez GPW pokrywają się z moimi, ale też zobaczyć, które spółki są problematyczne (mają straty) i co się stanie, jeśli usuniemy te straty. Wyjaśniałem już, że w długim terminie spółki WIG20 nie mogą ponosić strat, bo zostałyby wyrzucone z indeksu i zastąpione zyskownymi. A nawet jeśli nie zostaną wyrzucone, to ich udział spadnie z powodu niskiej kapitalizacji i nie będą mieć większego wpływu na indeks. Z drugiej strony całkowite wyzerowanie strat też się mija z celem. Ktoś może argumentować, że jeśli straty są jednorazowe, to nie powinniśmy ich uwzględniać, bo wycenę tworzą jedynie przyszłe zyski. Ale przecież te przyszłe zyski są generowane przez kapitał własny, a ten został właśnie obniżony o te straty. Jeśli teraz wyzerujemy straty, to zawyżymy ROE, bo spadek KW będzie większy niż spadek sumarycznego EPS. Mój pomysł polegał na utworzeniu tych oddzielnych wariantów wyceny, a następnie uśrednieniu założeń obu, uzyskując w ten sposób unikalny wariant. Nazywam go pierwszym, bo jest ustawiony w pierwszej kolejności i jest najważniejszy. Pozostałe dwa służą głównie do porównań.
Porównując wskaźniki z mojej analizy do tych oficjalnych, zauważymy, że C/WK są bardzo zbliżone (u mnie 1.55, oficjalne - 1.61), natomiast C/Z już trochę oddalone (14.93 vs. 15,67). Różnica w ROE jest zaniedbywalna (10.4 vs. 10.3). Do tego momentu wszystko się zgadza. Ale co się stanie, jeśli stworzymy czwarty wariant polegający na użyciu bieżącego EPS z tych oficjalnych danych, ale użyciu pozostałych parametrów? Otóż dostaniemy wartość wewnętrzną 2538 pkt. Natomiast pierwszy wariant wskazał 3013.
Różnica między pierwszym a czwartym wariantem jest taka, że pierwszy mówi coś w rodzaju: "biorę EPS ze wszystkich spółek, następnie biorę EPS tylko spółek bez strat, i uśredniam oba", a czwarty mówi: "biorę EPS taki, jaki wychodzi z oficjalnego wskaźnika C/Z". Potem oba warianty biorą już te same uśrednione parametry.
2 techniki czy 2 metody?
Fakt, że C/Z jest mocniej odchylone w mojej analizie od GPW oznacza, że poszczególne spółki mają wpisane inne zyski. Aby się upewnić, że poprawnie konstruuję indeks oraz jego wskaźniki, analizę (a właściwie syntezę) wykonałem dwiema różnymi technikami. W pierwszej wyłuskałem z portalu bankier.pl liczbę akcji, księgową kapitalizację (kapitał własny) i zysk z ostatnich 4-ch kwartałów. W drugiej technice wykorzystałem wskaźniki podane przez stooq.pl. Najpierw spójrzmy sumarycznie: C/WK jest identyczne u obu, ale C/Z "bankierowe" jest znacznie niższe od "stooqowego" (14.9 vs. 17).
Głównym winowajacą tej różnicy jest Orlen. Otóż wg Stooq oraz GPW C/Z Orlenu wynosi 17, a u mnie 7.7. Ewidentnie coś tu jest nie tak. Zacząłem więc drążyć. Przejrzałem rzeczywiste sprawozdania. Okazało się, że zarówno Bankier, jak i Stooq mają rację. Bo tu wchodzimy w temat kreatywnej księgowości. Czwarty kwartał 2024 w sprawozdaniu faktycznie pokazuje duży zysk netto 4 664 000 tys. zł. Ale gdybyśmy dodali do niego pozostałe kwartały, dostalibyśmy więcej niż zysk za cały rok 2024! Ten paradoks powstaje w wyniku ogromnych odpisów ujawnionych dopiero na etapie rocznego sprawozdania (6,2 mld zł).
Jak porównamy sobie np. kwartalne wyniki w Biznesradar, to zobaczymy, że zyski za 1-3 kw 2024 są takie same jak w Bankierze, ale za 4-ty kw jest strata 1,55 mld zł, a w Bankierze wspomniane 4,7 mld zysku. Bankier pokazuje oryginalne dane z raportu kwartalnego, a Biznesradar wrzuca odpis do ostatniego kwartału, aby wyrównać z danymi rocznymi.
Z księgowego punktu widzenia to Bankier prezentuje poprawne wyniki. Ale to Biznesradar oddaje pełny obraz sytuacji. Czyli fajnie tu widać różnicę między księgowym a inwestorskim punktem widzenia. Stooq oraz GPW podają więc C/Z dla Orlenu taki, jaki wynika inwestorskiej perspektywy.
I teraz pozornie wydaje się, że skoro podejście Stooq jest lepsze dla inwestora, to powinniśmy porzucić bankierową technikę. Ale znowu - zastanówmy się czy rzeczywiście te odpisy są tak ważne, by je umieszczać w EPS. To są jednorazowe zdarzenia, które nie mogą być traktowane na równi ze zwykłymi kosztami. Zresztą kurs Orlenu dowodzi, że inwestorzy już dawno "przetrawili" te straty. Jeśli mamy prognozować przyszłe C/Z, to prędzej to bankierowe (7,7) będzie przybliżać jego wartość.
Ale, tak jak pisałem, nie można zupełnie pomijać jednorazowych strat, które mają negatywny wpływ na wartość poprzez niższy KW - niezależnie od tego czy ta strata jest czysto księgowa (papierowa / memoriałowa) czy kasowa. Zanim te odpisy nastąpiły, kupiono aktywa za pieniądze. Te pieniądze ktoś dał w dobrej wierze. Jeśli aktywa nie ma, to i zwrotu pieniędzy (z inwestycji) nie ma. Przecież cały kapitał własny opiera się na dobrej wierze inwestorów, że spółka zwróci w przyszłości im pieniądze i jeszcze wypłaci nadwyżkę - w postaci dywidend. Skoro tej przyszłości nie ma, to znaczy, że te pieniądze przepadły. Stąd papierowe zyski mają znaczenie dla wyceny.
Podsumowując tę część, zrobiłem dwa arkusze z wyceną na ten sam dzień liczone inną techniką... czy może metodą? Żeby było jasne - technika to nie metoda. Przez technikę rozumiem sposób zdobywania danych, a przez metodę sposób obliczania wyników i wyceny, którego rdzeń stanowi jakaś filozofia podejścia. Metoda będzie się różnić w sensie założeń, a technika w sensie źródła danych. Przykładowo, bankierową techniką obliczałem C/Z mnożąc cenę zamknięcia przez liczbę akcji, i dzieląc to przez sumę zysków z 4-ch ostatnich kwartałów (dane z bankiera). Stooqowa technika pozwala od razu wpisać C/Z wprost z portalu. Natomiast metoda jest tu inna tylko w tym sensie, że zysk TTM (Trailing Twelve Months, tj. z 12-tu ostatnich miesięcy) uwzględnia (Stooq) lub nie uwzględnia (Bankier) różnic między raportem rocznym a kwartalnym.
Uśrednienie prognoz
Po głębszym przeanalizowaniu tej sprawy myślę, że jest sensowne wyciągnięcie średniej z tych dwóch arkuszy. Tego już tam nie pokazuję, więc tutaj o tym napiszę. W każdym arkuszu za najważniejszy uważam wariant 1 i 4. W technice bankierowej są to odpowiednio wartości 3013 oraz 2538. W technice stooqowej 2585 oraz 2443. Najpierw uśredniłbym 3013 z 2585, czyli dostajemy:
(3013 + 2585)/2 = 2800.
Następnie wyciągnę średnią 2538 i 2443:
(2538 + 2443)/2 = 2490.
Czy jest sens wyciąganie jeszcze średnich z tych liczb? Wydaje mi się to już trochę sztuczne, bo pierwsza wartość koncentruje się bardziej na przyszłości, natomiast druga (czyli oparta o oficjalne wskaźniki GPW) bardziej na teraźniejszości. Ta druga jest jakby bardziej nastawiona na wycenę bieżącą, a druga na to co będzie za jakiś czas (chociaż to taka luźna interpretacja).
Przedział prognozy
Uzyskany przedział 2490-2800 jest bardzo umowny i należy go prędzej traktować jak średnią z przedziałów. Bo taki najbardziej konserwatywny wynik byłby na poziomie tego 2440, a najbardziej optymistyczny 3310.
Rzecz jasna nie oznacza to, że WIG20 nie pójdzie jeszcze w górę, a jedynie, że każdy ruch powyżej obecnego poziomu rodzi coraz wyższe ryzyko (dla inwestora przesadnie duże). Przypomnę może wycenę vs. indeks w listopadzie roku 2017 (przy okazji - jakieś deja vu - znowu rok po rządach Trumpa):
Jest to jeden z możliwych scenariuszy.
Link do wycen - ten sam co poprzednio. Po prostu dorzuciłem dwa nowe arkusze z wycenami.
Brak komentarzy:
Prześlij komentarz