wtorek, 17 marca 2020

Mały plus z tego krachu

Panika z jaką obecnie mamy do czynienia oczywiście przejdzie do historii, ale na przekór moglibyśmy wyciągnąć z niej coś pozytywnego dla drobnych inwestorów. W normalnej bessie wielcy gracze są zawsze lepiej poinformowani i wiedzą wcześniej, kiedy należy się wycofać albo wejść do gry. Tutaj jednak sytuacja jest dla nich tak samo nieprzewidywalna i zaskakująca jak dla każdego. "Grubasy" dowiadują się o skutkach koronawirusa mniej więcej w tym samym czasie co wszyscy inni. Jest to wyjątkowy czas, gdy drobny inwestor ma taką samą szansę jak duży, jeśli chodzi o przewidywania gospodarcze. To znaczy, że zmniejsza się asymetria informacji, a przez to spada koszt kapitału własnego.

Największa asymetria informacji występuje rzecz jasna na małych spółkach. Jeśli więc teraz się ona zmniejsza, to dostajemy sygnał, że powinniśmy się baczniej przyjrzeć sWIG80. Gdy porównamy ten indeks z dużymi spółkami, to okaże się, że obecny krach - przynajmniej na razie - różni się nieco od typowej bessy. Małe spółki były bardziej wrażliwe na dane makro, siła spadków była większa. Tym razem jest inaczej. Spójrzmy z perspektywy:


I jeszcze w porównaniu z WIG30 w krótkiej perspektywie, od 20 lutego 2020, czyli od dnia, gdy zaczęły pojawiać niepokojące sygnały, że wirus może dostać się do Polski:


Obecnie różnica w spadkach wynosi ponad 10 pkt proc na niekorzyść WIG30. Chociaż regulacje rządów poprzez wprowadzanie kolejnych zakazów w handlu, transporcie itp. mogą mieć gorsze reperkusje dla small-capów niż blue-chipów, to paradoksalnie te pierwsze zachowują się lepiej. Wytłumaczyć to można na dwa sposoby. Po pierwsze duzi traderzy grają głównie na płynnych walorach, a teraz ze względu na równy dostęp do informacji, muszą pozbywać się papierów od razu, a nie małymi pakietami, przez co zwiększają podaż. Po drugie, jak wcześniej napisałem, nagle asymetria informacji przestała jakby istnieć, tak że koszt kapitału małych spółek zmniejszył się. Dodam tu, że wpływ asymetrii informacji na koszt kapitału własnego został udowodniony w różnych opracowaniach. Np. C. Botosan ("Disclosure level and the cost of equity capital", Jul 1997) oszacowała, że dla spółek o małym zainteresowaniu analityków każda dodatkowa różnica w jawności informacji wiąże się z różnicą ok. 28 pktów bazowych  w koszcie kapitału. Dla spółek o dużym zainteresowaniu nie znaleziono takiego związku.

niedziela, 1 marca 2020

Strategia spółki wobec rynku akcji

Krótko na temat tego jak spółka może albo powinna podejmować działania w kontakcie z rynkiem. Temat jest wielopłaszczyznowy, ale w uproszczeniu moglibyśmy powiedzieć, że są dwie przeciwstawne perspektywy spółki. Z jednej strony powinna ona maksymalizować swoją wartość, czyli zarabiać jak najwięcej i płacić jak największe dywidendy. Oznacza to, że jeżeli spółka widzi swoje niedowartościowanie na rynku, to powinna przestać wypłacać bieżące dywidendy, a zacząć wykupywać swoje akcje w celu umorzenia, doprowadzając do zrównania ceny z wartością wewnętrzną. Uzyskane oszczędności będą zasilać kasę spółki i zwiększać wartość księgową, z czasem uwalniać się w postaci nadwyżek dywidendy. Jeżeli z kolei widzi przewartościowanie, należy zwiększać wypłatę bieżących dywidend, a potrzebny do tego kapitał uzyskiwać poprzez emisję nowych akcji. Dalej, moglibyśmy się nawet spodziewać, że spółka będzie emitować akcje nie tyle na teraźniejsze dywidendy, co na przyszłe inwestycje, na wszelki wypadek, aby mieć nadwyżkę pieniężną. Jeżeli zaś akcje byłyby prawidłowo wycenione, spółka płaciłaby optymalnie dywidendy do takiego poziomu, aby nie ograniczały inwestycji oraz nie redukowały rentowności.

Z drugiej strony, spółka, szczególnie o małej kapitalizacji, może swoimi działaniami sygnalizować rynkowi swoje niedowartościowanie lub przewartościowanie. W tej sytuacji zachowuje się tak samo jak wyżej opisałem, ale tym razem nie gra z rynkiem, a jedynie się z nim komunikuje.

W pierwszej perspektywie firma chce kupić swoje akcje jak najtaniej i emitować akcje jak najdrożej. Inwestorzy są więc jej rywalami. W drugiej firma z nikim nie rywalizuje, a jedynie koryguje stosunek inwestorów do niej samej.

Te dwie różne perspektywy prowadzą do odmiennych zachowań. W pierwszym przypadku spółka ogłasza wykup akcji własnych po kursie zbliżonym do bieżącego (w granicach na minus i plus obecny kurs). W drugim przypadku spółka podaje cenę nabycia równą wartości wewnętrznej czyli dużo wyższą niż bieżąca. Łatwo się domyślić, że po tej informacji kurs wzrośnie.

Wniosek jest więc taki, że jeżeli spółka ogłasza nabycie akcji po cenie zbliżonej do obecnej, to nie znaczy wcale, że taka jest faktyczna wartość wewnętrzna, przynajmniej wg spółki. Będzie to po prostu strategia na grę z rynkiem. I podobnie w przypadku emisji akcji - cena zbliżona do rynkowej będzie prawdopodobnie oznaczać, że jest ona zawyżona.

Kolejny wniosek z tej analizy płynie taki, że każde ogłoszenie nabycia akcji własnych jest pozytywną informacją dla akcjonariuszy, a każda emisja - choć nie jest to zawsze pewne - może być uznane za negatywną. Stąd ceny akcji często zachowują się właśnie tak, że ta pierwsza prowadzi do wzrostów, a druga do spadków.

Ostatni wniosek: spółka nie powinna płacić dywidendy, jeżeli akcje są niedowartościowane. Ta konkluzja pozornie przeciwstawia się tezie zawartej w artykule Inwestując w akcje oczekujmy dużych dywidend . Tam stwierdziłem, że nabycie akcji własnych to jedna wielka strata dla akcjonariusza, jeżeli spółka zamiast dywidendy, kupuje swoje akcje. Różnica polega na tym, że w tamtym artykule od początku zakładałem, że akcje są prawidłowo wycenione. Może to założenie powinno być tam dopisane, żeby nie było wątpliwości. Gdy cena jest równa wartości wewnętrznej, to spółka powinna płacić tylko dywidendy i nie nabywać już akcji własnych. A co z emisją akcji? W tym przypadku także powinniśmy mieć podejście krytyczne, bo jeśli spółka chce korzystać z zewnętrznego finansowania, to powinna wybrać obligacje albo kredyt, co wyjaśniłem w art. Inwestor czy frajer?