Podnosi się często argument, że firma nie musi płacić części zysków, bo może wykupić akcje własne w celu umorzenia. Zwiększa się w ten sposób kapitał własny na akcję (KW), bo free float spada. Tylko że dla akcjonariusza ta operacja to jedna wielka strata: spółka najpierw kupuje akcje i płaci prowizję maklerom. Kurs rośnie dzięki większemu KW, więc jeśli inwestor chce skonsumować zysk, musi sprzedać część akcji, a więc znowu płaci prowizję. Płaci dwa razy prowizję, a mógłby jej w ogóle nie płacić, gdyby dostał od razu dywidendę. Można by pomyśleć, że wykup akcji własnych ma sens gdyby spółka chciała się likwidować w ciągu kilku, kilkunastu lat, bo wtedy inwestor uzyskałby KW w postaci dywidendy na zakończenie działalności. Jednak, jak napisałem, spółka płaci przy wykupie akcji własnych prowizję, a więc suma sumarum inwestor wychodzi na tej operacji gorzej niż gdyby od razu dostał dywidendę.
Oczywiście głównym argumentem za unikaniem dywidend jest podatek od nich. Tylko że żyjemy w świecie, w którym procentowo płacimy ten sam podatek od dywidend jak i sprzedaży akcji. Temat ten poruszałem wielokrotnie, ale ostatecznie doszedłem do wniosku (zob. Wycena akcji ze wszystkimi podatkami dochodowymi), że jeżeli stawki obydwu podatków są równe, to formuła wyceny akcji będzie taka sama jak w sytuacji, gdy nie ma tych podatków. Dla długiego okresu i r > g prawidłowy będzie klasyczny wzór Gordona:
(1)
P - wartość wewnętrzna akcji,
D - oczekiwana w kolejnym roku dywidenda brutto ,
r_a - oczekiwana stopa zwrotu w kolejnych latach, bez odejmowania podatku od dywidendy i od zysków kapitałowych,
g - oczekiwana stopa wzrostu dywidendy w kolejnych latach.
Ten wzór oznacza, że nie ma potrzeby odejmowania już PIT-ów. Gdybyśmy chcieli to zrobić, musielibyśmy ponownie przekształcić r i g albo samo r.
Sytuacja by się dopiero zmieniła, gdybyśmy nie płacili podatku od dywidendy i jednocześnie płacili od zysków kapitałowych albo na odwrót. Jaka byłaby to zmiana? Zamiast samemu wyprowadzać możemy skorzystać ze wzoru Auerbacha [1]:
(2)
gdzie:
V - wartość wewnętrzna z sumy wszystkich akcji,
r - oczekiwana stopa zwrotu w kolejnych latach, po odjęciu podatku od dywidendy i od zysków kapitałowych,
PIT_k - stopa podatku od zysków ze sprzedaży akcji,
PIT_d - stopa podatku od dywidend,
S(t) - wartość nowych emisji akcji w okresie t.
Jeżeli nowe emisje akcji nie wystąpią, to możemy zapisać cenę jednej akcji w postaci:
(3)
(4)
Gdyby zyski kapitałowe nie były opodatkowane, tj. PIT_k = 0, to akcję wycenialibyśmy za pomocą dywidend netto. W rzeczywistości występują obydwa PITy i są w dodatku równe, zatem prawidłowy wzór to:
(5)
(6)
(7)
Jak na początku stwierdziłem ograniczeniem dla zysków kapitałowych są koszty transakcyjne. Gdyby je potraktować jako część PIT_k, wtedy PIT_k > PIT_d. Wtedy zamiast (1) dostaniemy:
(8)
Ponieważ we wzorze (8) PIT_k występuje dwukrotnie, należy zapytać jak ta zmiana wpłynie na P? Zanim na to odpowiemy, powinniśmy zauważyć, że PIT_k także wpływa na stopę zwrotu r. Stopa zwrotu z akcji to suma zysku z dywidendy netto i zysku netto z aprecjacji wartości akcji:
(9)
przy warunku:
(10)
Gdy wzrasta PIT_k (powyżej PIT_d), to inwestorzy uciekają z takich walorów i zastępują je tymi, gdzie dywidendy stanowią główną część stopy zwrotu, ponieważ będzie to dla nich opłacalne. Należy pamiętać, że gdyby nie było PIT-ów, to r pozostałoby stałe, niezależnie od stosunku wypłat dywidendy. Dzieje się tak dlatego, że stopa zwrotu odzwierciedla ekonomiczny sens inwestycji: to cena za czas i ryzyko. Dywidenda symbolizuje zysk firmy bliski teraźniejszości, a zysk ze sprzedaży akcji to zyski firmy z przyszłości. Jest to więc zwykła substytucja między teraźniejszością a przyszłością.
Podatki mogą zmienić ten układ i tak się dzieje, gdy PIT_k różni się od PIT_d. Wzrost tego pierwszego powoduje, że dywidendy stają się bardziej opłacalne i stąd inwestorzy wybierają walory o większych stopach dywidend.
Znaczyłoby to, że stopa zwrotu r wzrasta dla akcji o większych stopach dywidend, a spada o mniejszych. Jednak ze względu na równowagę, jaka dochodzi na rynku, na cały mechanizm trzeba spojrzeć szerzej. Gdy inwestorzy chcą sprzedać akcje o mniejszych stopach dywidendy, to ich cena P(0) automatycznie spada. Gdyby we wzorze (9) za P(1) przyjąć wielkość kapitału własnego na akcję (im bliżej likwidacji, tym bardziej to pewne), to pozostałoby ono stałe, a wtedy r mogłoby nawet rosnąć zamiast spadać. Można by to było tłumaczyć większym ryzykiem płynności, bo trudniej byłoby handlować gorszymi akcjami. Ale dla prostoty (lub bardzo dobrej płynności walorów) przyjmiemy, że na skutek jednoczesnego wzrostu PIT_k oraz spadku popytu na te akcje (czyli spadku bieżącego kursu), stopa r pozostaje stabilna.
W takim razie możemy w końcu sprawdzić jak zmieni się cena bieżąca pod wpływem zmiany PIT_k. Wyznaczamy ze wzoru (8) pochodną P(0) po PIT_k przy założeniu stałości r:
(11)
Znak tego wyrażenia będzie zawsze ujemny. Wobec tego dla płynnych walorów im większy stosunek zysków kapitałowych do dywidendy, tym mniejsza wartość akcji. Czyli im większe dywidendy, tym większa wartość akcji. Warto zauważyć, że ta relacja odpowiada naszej giełdzie, gdyż WIG ma historyczną średnią C/WK 1,23, a WIGDIV 1,78. Tę relację psują małe spółki, które są mniej płynne. Im gorsza płynność, tym większy koszt kapitału własnego, co obniża wartość akcji. Małe spółki mają historycznie średnią C/WK 1,23, z kolei duże 1,48.
Spółki dywidendowe mogą przynosić ponadprzeciętną stopę zwrotu jako swego rodzaju anomalia rynkowa. Badań w tym zakresie jest cała masa i rzeczywiście wnioski są jednoznaczne: zapowiedź większych dywidend oznacza zwyżki akcji w pierwszych dniach od komunikatu. Na polskiej giełdzie zasada ta też obowiązuje. Czapiewski i Kubiak [2] zbadali wpływ ogłoszeń wzrostu i spadku dywidendy dla wszystkich spółek GPW w latach 1996-2014. Poniższe tabele przedstawiają wyniki. Oznaczenia:
AAR - average abnormal return, czyli anormalna (nadwyżkowa) średnia stopa zwrotu (czyli dla danego roku),
CAAR - cumulative average abnormal return, czyli skumulowana nadwyżkowa średnia stopa zwrotu (dla wszystkich lat).
Reszta oznaczeń opisana w tabelach. Najważniejszy dla nas jest trzeci model AAR M3 oraz ostatni CAAR M3, które są najbardziej sensowne teoretycznie, bo są to stopy powyżej CAPM, dlatego tylko na nie będziemy patrzeć.
Ogółem ogłoszenie większych dywidend podnosiło średnią stopę zwrotu o 0,22 pkt proc. w tym dniu i 0,5 pkt proc. w następnym dniu. Nie występują skumulowane anomalne zwroty.
Ogółem ogłoszenie mniejszych dywidend paradoksalnie podnosiło średnią stopę zwrotu o 0,38 pkt proc. w tym dniu, a w następnym dniu zmiana była nieistotna. Występują skumulowane anomalne dodatnie zwroty. Ten paradoks ciekawie wyjaśniają autorzy: Może to świadczyć o tym, że inwestorzy na GPW w Warszawie w obliczu relatywnie rzadko występujących przypadków wypłat dywidend pozytywnie reagują na sam fakt wypłaty dywidendy .
Dla dużych spółek reakcja na wieść o większych dywidendach podnosiło cenę w drugim dniu od ogłoszenia o 0,48% - średniorocznie. Natomiast skumulowane dodatkowe zwroty występowały w bardzo dużym oknie czasu, bo między 4-tym dniem przed ogłoszeniem a piątym po ogłoszeniu.
Ogłoszenie niższych dywidend dawało znów anomalne zyski, być może właśnie dlatego, że kurs był nagradzany za samą wypłatę.
Wzrost dywidend u małych spółek tak samo skutkował pozytywnymi reakcjami w dniu 0 i +1 dla zmian średniorocznych i całą serią od dnia 0 do +5 ą dla skumulowanych.
W końcu spadek dywidend okazał się dla małych spółek bez znaczenia. Wprawdzie przynosiły wzrosty, ale nieistotne statystycznie. Moim zdaniem to dowód na tezę, którą postawiłem, że mniejsza dywidenda oznacza, że inwestor musi kompensować ją przychodem ze sprzedaży akcji. Ale ponieważ małe spółki są trudne do upłynnienia, to wzrasta niepewność i dlatego wzrasta koszt kapitału poprzez spadek kursu akcji. Ten spadek pojawia się tylko w tym oknie czasowym wokół ogłoszenia komunikatu.
W sumie nakładają się na siebie dwa efekty: pozytywny przez sam fakt wypłaty dywidendy oraz negatywny przez spadek płynności. W przypadku dużych spółek ten drugi efekt jest zerowy, dlatego reakcja jest pozytywna, a w przypadku małych jest istotny, dlatego reakcja ambiwalentna.
Literatura:
[1] Auerbach, A., Taxation and Corporate Financial Policy, February 2001;
[2] Czapiewski, L., Kubiak, J., Reakcja inwestorów na zapowiedzi wysokości dywidend spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia nr 2/2017 (86).
